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惠泰医疗（688617）星级评定4.5星

1.电生理医疗器械和冠脉通路国产龙头，22Q3业绩同比高增

惠泰医疗是一家国内领先的创新医疗器械生产企业，公司专注于电生理和介入医疗器械的研发、生产及销售，已形成了以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。

公司产品在电生理医疗器械国产品牌中市场份额排名第一，在冠脉通路医疗器械国产品牌中市场份额排名第三，并且公司的产品也成功销售海外，并出口至欧洲、美洲、东南亚的80多个国家和地区。

22Q3业绩预告：业绩同比高增

预计2022年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润为人民币24,700万元至27,300万元,与上年同期（法定披露数据）相比，将增加人民币8,497.18万元到11,097.18万元，同比增加52.44%到68.49%。

2.国内电生理行业快速扩容

心律失常是心血管疾病的常见病症，根据Frost&Sullivan数据，国内心律失常患者人数约为3000万人。室上速、房颤是临床常见的快速性心律失常病症，其中室上速人群患病率约为0.23%，2020年国内室上速患者人数为327.3万人，预计到2024年患者人数增长至348.3万人，CAGR为1.6%。房颤人群患病率约为0.77%，2020年中国房颤患者人数为1159.6万人，预计到2024年患者人数增长至1260.2万人，CAGR为2.1%。

根据《2019ESC室上性心动过速管理指南》、《2020ESC/EACTS心房颤动诊断及管理指南》等国内外指南，导管消融在治疗阵发性室上速多种适应症情形中的推荐等级达到I和IIa级，且已逐渐成为房颤的一线治疗手段。根据中国心血管健康与疾病报告（2019），目前阵发性室上性心动过速和房颤已成为射频消融手术临床最常用的两大病种，分别占比43.00%与31.90%。

根据Frost&Sullivan数据，2020年中国快速性心律失常患者使用电生理手术治疗的手术量为21.2万例，2015-2020年复合增长率为12.5%，预计2024年将达到48.9万例。电生理手术量的高速增长驱动电生理器械市场规模快速扩容，根据Frost&Sullivan数据，2020年中国电生理器械市场规模为51.5亿元，2015-2020年复合增长率为28.3%，受人口老龄加剧、电生理手术渗透率提升以及消融手术耗材产品升级等因素驱动，预计到2024年市场规模有望达到211.1亿元。

根据Frost&Sullivan数据，中国心脏电生理器械市场仍以进口产品为主，强生、雅培等占据了市场的主要份额。以销售收入计算，2020年中国电生理器械市场的前三名均为进口厂商，其中强生占据主导地位，2020年国内心脏电生理销售额达到约30.30亿元，市占率为58.8%，排名第一，其次是雅培和美敦力，分别占比21.4%和6.7%。公司市占率在所有国内厂商中排名第一，占比2.7%。

根据Frost&Sullivan数据，中国目前心脏电生理手术治疗量约为128.5台/百万人，而美国则达到了1302.3台/百万人，中国心脏电生理手术渗透率仍然具有巨大的提升空间。

对国内电生理器械进行市场空间测算，2020年国内电生理市场规模约为58.5亿元，其中高密度标测导管、压力感应消融导管占据60%以上的市场份额。预计到2025年国内电生理市场规模为188.9亿元，2030年有望达到328.1亿元。

3.三维电生理手术

三维消融手术的临床应用优势有望促进心脏电生理手术渗透率快速提升，从而推动三维电生理设备和耗材使用需求的提升和相应的技术。根据Frost&Sullivan数据，2020年中国快速性心律失常患者三维消融手术量达到16.4万例，二维手术量仅3.8万例，且呈现逐年缩减的趋势。预计到2024年三维消融手术量将达到43.0万例，2020-2024年复合增长率达到27.3%。根据公司公告，目前国内90%的室上速消融手术和100%的房颤消融手术已由三维设备操作，标志着三维消融手术已成为射频消融临床上主流的手术方式。

收购少数股权的子公司上海宏桐负责公司核心产品三维电生理标测设备的研发，2021年获批上市后公司当年在近200家医院完成三维电生理手术600余例，2022年1-5月完成1000余例，目前正处于快速市场拓展和增长阶段。未来随着临床对精准治疗要求的不断提高，三维电生理设备的临床使用需求将随之提高，上海宏桐还将在公司电生理业务发展过程中发挥关键作用。

4.政策鼓励创新医疗器械发展，打破技术壁垒，有望受益国产替代

国务院、国家药监局等不同等级政府部门出台文件，鼓励创新器械发展，如《“十三五”卫生与健康规划》将实行更大范围的国家创新医疗器械报销目录，创新器械优先审评等。介入治疗器械存在较高的技术壁垒，我国国产品牌发展相对较慢，神经介入、外周血管介入市场存量规模小，还需要更多培育，目前仅有技术发展较为成熟的冠脉支架产品完成了进口替代，其他血管通路类产品尚存在较大的进口替代空间，有望后续国产化逐步提升。

公司形成了以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。

三维电生理系统的核心技术壁垒包括导管定位、多电极标测、算法技术，其中导管定位是技术基础。磁电融合技术可显著提高定位精度，是三维电生理设备的关键技术壁垒。国际最新一代三维电生理标测系统（如强生Carto3、雅培EnsitePrecision）采用的磁电融合方法可以用磁场实时校正电场，不仅能够可视化导管还能显著提高定位精度，将定位的误差控制在1毫米以内，成为心脏电生理标测领域的新一代技术高点。

惠泰医疗等国内厂商历经多年研发，突破了磁电定位导航技术、微信号采集处理及分析技术、三维心腔快速建模算法等关键技术壁垒，先后于2020年9月与2021年1月获批基于磁电融合定位技术的三维电生理设备，打破进口厂商的垄断局面，有望加速国产替代。

5.电生理产品线齐全

公司电生理产品组合完备，涵盖标测类、消融类以及通路类等产品。公司目前共有11款电生理产品获批，均为III类器械。其中标测类耗材包括固定弯、可调弯以及环状标测电极导管，治疗类耗材包括二维手术下的射频消融导管与冷盐水灌注射频消融导管、以及三维手术下的磁定位冷盐水灌注射频消融导管；通路类耗材包括可调弯输送鞘、房间隔穿刺系统等产品。

在产品研发方面，公司坚持自主研发，以满足临床应用为导向，通过“医工结合”的模式来稳步推进各研发项目的稳步推进。自年初以来，公司自主研发的磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管、三维心脏电生理标测系统、锚定球囊扩张导管、亲水涂层造影导管等10款产品已经获批上市，进一步丰富公司在电生理、外周等业务产品线。此外，公司还拥有在研项目21项，包括电生理领域的10个和血管介入领域的11个，2022年将重点推进磁定位压力及高密度标测的房颤临床项目、PFA临床项目，完成TAA项目的临床随访，磁定位压力感应射频消融导管、脉冲消融发生器（PFA）、胸主动脉支架（TAA）、球囊微导管等重磅产品有望成为未来重要的收入贡献增长点，尤其是房颤相关耗材领域的布局，有望进一步提升公司电生理业务核心竞争力。

6.海外版图再扩张

国际业务受疫情恢复不及预期，择期手术开展受影响，但公司2021年仍实现0.79亿元收入（+35%）。当前公司3款通路产品已提交FDA510（K）申请，电生理产品正在准备CE申请，2022年预期海外业务营收将进一步增长，2025年预期将超过总营收20%。

7.盈利预测

华泰证券：我们预计公司2022-2024年收入端分别实现11.45亿元、15.86亿元和21.72亿元，同比增速分别达38.2%、38.5%和36.9%；2022-2024年归母净利润端预计分别实现2.71亿元、3.74亿元和5.24亿元，同比增速分别达30.4%、38.0%和40.0%，保持高速增长。2022-2024年的EPS分别约为4.07、5.61和7.85元，对应的PE估值分别约48x、35x和25x。

$惠泰医疗(SH688617)$ $乐普医疗(SZ300003)$ $赛诺医疗(SH688108)$