证
券
研
究
报
告专精医用敷料，优质大客户驱动营收高增从爱舍伦看低值耗材企业国际化路径2026.01.20主要内容◼
公司专精医用敷料两大品类，以产品制胜，来自Medline集团的收入占比超7成。公司顺应20世纪90年代医用敷料产业转移浪潮而建，从OEM业务起步，在技术、工艺和客户资源方面积累深厚。公司专注康复护理、手术感控品类，产品少而精，主要系贯彻核心客户战略，按需导向做产品迭代和工艺优化，逐步扩大供应份额。22-24年第一大客户Medline集团收入占比均超70%◼
Medline全球地位突出，IPO募资开启新一轮扩张。Medline是全球最大的医疗外科用品制造与分销商、全球第四大医疗器械企业，其闭环商业模式（产品→制造→分销→物流）需要数十年积累，难以被竞争对手超越。Medline于2025/12/17在美国纳斯达克上市，实际募资约62.64亿美元，其中约22.6亿美元继续投入本地市场、加码全球化布局及升级供应链◼
2024年以前公司存在产能瓶颈，随着泰国一厂投产，营收进入增长快车道。26-27年预计5处在建工程陆续投产，驱动业绩增长。24年公司营收利润增速均拐点向上，24年/25Q3末营收分别同比+20.4%/+42.8%，归母净利分别同比+20.5%/+27.5%。为规避贸易壁垒及贴近客户，公司侧重在海外建厂，预计26-27年凯普乐（国内）、张家港爱舍伦（国内）、泰国二厂、泰国三厂、创新医疗（摩洛哥）将陆续投入生产，新增产能包括优势品类和新品类，逐步多元化产品矩阵◼
低值耗材是医疗机构刚需，全球市场稳步扩容。人口老龄化、慢病患病率上升、完善医疗服务体系等推动，据恒州博智预测，2024-2031年(E)全球低值耗材市场CAGR为8.3%。得益于国内医疗卫生体系改革，居民就医意愿增强及收入水平提高，国内市场保持较快增长，据智研咨询统计，23年国内市场约1280亿元，18-23年CAGR为14.8%。对比美国等成熟市场，国内人均医疗支出占GDP比重仍有提升空间（2024年中美人均医疗支出占GDP比例分别为：6.7%、17.3%），将带动医用耗材增长◼
公司国际化路径：现处于深化期，贯彻核心客户战略，产能出海与品类拓展并行。国内低值耗材企业出海优势体现在：①客户黏性高；②价格有竞争力；③中国国际影响力持续增强，从发展阶段看，公司处于国际化深化期，凭借快速响应、按需定制、成本及供应链优势强化与大客户合作，包括Medline、Zarys、Sejong
Healthcare等◼
投资分析意见：国际一线品牌加码国际业务，合作代工厂有望分享客户市场扩张红利，建议关注与大客户绑定深入，能够持续技术创新和响应客户产能需要的本土制造商，爱舍伦等◼
风险提示：单一客户依赖风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；新产能投放不及预期等
证券研究报告2主要内容1.
公司：专精医用敷料两大品类，优质大客户驱动营收高增2.
行业：医疗机构刚需，全球市场稳步扩容，国内高于全球3.
国际化路径：贯彻核心客户战略，产能出海与品类拓展并行4.
核心客户分析：Medline全球地位突出，IPO募资开启新一轮扩张31.1
公司：主营医用敷料研产销，致力于成为低值耗材货架◼
主营医用敷料研产销，致力于成为低值耗材货架。公司顺应20世纪90年代医用敷料产业转移浪潮而建，从OEM业务起步，较早对接国际大型医疗器械企业，在技术、工艺和客户资源方面积累深厚。公司核心产品线分康复护理系列、手术感控系列两大类，近年按需导向扩充耗材品类，精密尿袋等新品暂列入其他产品中◼
发展战略：核心客户→核心品类→客户与品类相互促进形成平台能力图：公司产品结构图：公司境内外业务商业模式对比医用护理垫欧洲、北美、南美、韩国、阿联酋、中东、非洲等50多个国家和地区⚫
医疗机构康复护理产品医用冰袋手术铺单⚫
卫生护理2024年境外收入占比94.7%。其中美国、欧洲、其他国家占比分别为69.5%、18.5%、6.7%机构境外⚫产后护理机构主要产品客户：大型医用敷料品牌商或生产商为主、少量贸易商手术感控产品直销一次性使用手术衣⚫
政府及公益医疗机构等2024年境内收入占比5.3%手术组合包境内⚫
家庭客户：终端医疗机构、同类生产厂商、贸易商泌尿内科系列尿袋系列产品……其他产品
证券研究报告4资料：公司北交所上市招股说明书（注册稿），申万宏源研究1.2
股权结构高度集中，实控人是公司核心领导者◼
股权结构高度集中，实控人掌控力强。公司创始人张勇先生同时也是企业的核心领导者，任董事长、总经理，北交所公开发行后，通过直接和间接方式控制公司66.52%的股份。公司股东利益与管理层利益一致，有利于战略聚焦与执行，在企业成长期凸显效率优势◼
设立员工持股平台，充分调动管理层和业务骨干积极性。公司2020年成立洛威尼森、普洛瑞斯作为员工持股平台，激励对象主要为高级/中层管理人员、关键销售人员和核心技术人员。持股平台合计持股比例为5.35%图：公司股权结构（北交所公开发行后）
证券研究报告5资料：Wind，申万宏源研究1.3
管理层具备良好的专业背景，实践经验丰富◼
管理层具备良好的专业背景和丰富的实践经验。张勇先生行业视野开阔，主导制定公司发展战略。宋频然先生主管研发，加入公司前在国内外多家械企工作，对客户需求、产品研发、设计、制造等全生命周期各环节理解深刻。公司销售、财务、证券事务等核心职能均聘请职业经理人，保证高效的运营管理水平表：公司核心管理层个人履历姓名张勇职位工作履历中专学历，国际贸易专业2003年创立常熟爱舍伦，08年设立江苏柯莱斯克，15年6月设立本公司前身苏州美迪凯尔。2015年至今主持公司工作，主导海外大客户拓展、产能扩建及新品开发，是公司发展过程中的战略领航者董事长、总经理硕士学历，食品科学专业曾任职于上海东海制药、强生（中国）、凯迪纳医材贸易（上海）、迈楷信（上海贸易、江苏康诺医疗器械公司，2021年至今任公司研发总监宋频然副总经理大专学历，工企自动化专业翟云周帆副总经理曾任职于莱赛激光公司、常州金铃美术制作公司、常州通达医疗器材公司，2015年至今任公司销售总监本科学历，中国注册会计师曾任职于福建石狮农商银行、信永中和会计师事务所上海分所、普华永道会计师事务所，2021年加入公司，现任公司财务负责人财务负责人本科学历，经济学专业曾任职于中海环境科技、渤海证券投行部、苏州德佑新材料科技股份有限公司、苏州华太电子技术股份有限公司，2023年加入公司，现任公司董事会秘书裴申董事会秘书
证券研究报告6资料：公司北交所上市招股说明书（注册稿），申万宏源研究1.4
业务：专注康复护理、手术感控品类，产品少而精◼
专注康复护理、手术感控品类，产品少而精，通过定制化开发及工艺优化加深客户绑定。公司主营医用护理垫、医用冰袋、手术铺单、手术衣、手术组合包产品，产品种类高度聚焦，主要系公司贯彻核心客户战略，按需导向对核心产品做迭代升级和工艺优化，相关产品性能具备竞争优势。在此基础上，公司搭建自主研发体系，通过新品开发+新客拓展驱动业务扩张表：公司主营业务各项产品收入占比表：公司床垫类产品核心技术指标与同业对比2025年1-6月技术属性透湿率公司名称产品名称技术指标产品类别2022年度
2023年度
2024年度爱舍伦
高透气性床垫性能指标透湿率(WVT)达到2662g/(m2.24h)康复护理产品医用护理垫医用冰袋62.8%60.1%2.7%56.8%53.6%3.2%53.6%51.0%2.6%57.7%57.4%0.4%ABA1床垫1614g/(m2·24h)246g/
(m2.24h)B1
护理垫C1医用护理垫成人专用C1758g/(m2·24h)型手术感控产品手术铺单33.0%8.8%42.7%18.7%3.5%46.0%25.0%3.3%41.6%23.3%3.3%高吸水性ABD垫高吸水性床垫未获取到ABD垫A1床垫未获取ABD垫B1
护理垫吸水倍率达到自身干重的18.9倍吸水倍率达到自身干重的21.5倍爱舍伦一次性手术衣手术组合包其他产品4.5%-AB19.8%4.1%20.5%0.5%17.6%0.4%15.0%0.6%吸水倍率最高达到干重的19.285倍吸水倍率承重量-吸水倍率最高达到干重的19.11倍CC1医用护理垫成人专用吸水倍率最高达到干重的16.197倍型高承重性床垫高承重性宠物床垫A1床垫承重量最高可达661磅承重量最高可达473磅承重量最高达70.33磅承重量最高达27磅爱舍伦ABB1
护理垫C1医用护理垫成人专用C承重量最高达24磅承重量最高达192磅型DD1转移垫
证券研究报告
资料：公司北交所上市招股说明书（注册稿）、公司北交所上市问询回复文件，申万宏源研究
71.4
财务：营收进入增长快车道，利润增速同步拐点向上◼
2024年营收、利润增速均拐点向上。公司24年/25年前三季度收入分别为6.92/6.90亿元，分别同比+20.4%/+42.8%。因公司与重要客户的合作范围拓宽，近年产能利用率持续高度饱和，公司24年起新产能陆续投产，带动收入进入增长快车道。公司毛利率较平稳，因业务扩张期销售、管理费用支出较多，利润增速略低于收入图：公司2022-2025年前三季度营收及同比增速8.007.006.005.004.003.002.001.000.0045%40%35%30%25%20%15%10%5%6.926.9042.8%5.745.7520.4%0.2%0%20222023202425前三季度营业收入（亿元）YOY（%，右轴）图：公司2022-2024年收入结构图：公司2022-2025年前三季度归母净利及同比增速100%0.9030%0.8127.5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.800.700.600.500.400.300.200.100.000.7325%20%15%10%5%0.6732.9%62.7%42.5%0.6345.8%53.4%20.5%56.5%20236.6%0%20222023202425前三季度20222024康复护理产品手术感控产品其他产品其他业务收入归母净利（亿元）YOY（%，右轴）
证券研究报告资料：Wind，申万宏源研究81.4
财务：毛利率较为稳定，原材料具有大宗属性、供应顺畅◼
毛利率较为稳定，期间波动主要与产品结构相关。直接材料占生产成本的75%以上，具有大宗商品属性且供应渠道顺畅。22-24年公司综合毛利率分别为22.2%/23.2%/23.1%，25年前三季度毛利率22.0%，同比-1.64Pcts，主要系手术铺单产品毛利率较低且收入占比持续提升，拉低整体毛利率水平。公司生产所需的主要原材料是复合膜、绒毛浆、卫生纸、高分子、无纺布、塑料膜等，这些原材料具有大宗商品属性，公司采购渠道稳定，如原料价格发生大幅波动，公司会启动临时价格协商机制图：公司2022-2025年前三季度毛利率情况图：公司2024年营业成本构成图：公司2024年主要原材料采购情况100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%87.0%12.7%11.1%74.0%20.8%20.8%55.6%22.4%4.9%17.4%37.0%23.0%22.2%76.2%19.2%22.3%23.1%23.2%17.0%22.0%15.3%9.5%7.4%20222023202425年前三季度手术感控产品直接材料直接人工制造费用复合膜卫生纸高分子无纺布绒毛浆其他原材料塑料膜综合毛利率其他产品康复护理产品其他业务收入
证券研究报告资料：公司北交所上市招股说明书（注册稿）、Wind，申万宏源研究91.4
财务：销售及管理费率适当走高，汇率波动影响可控◼
业务扩张期适当扩大销售及管理费用支出，汇率波动对公司业绩的影响可控。为推广新品及拓展新客，公司积极参与国际展会、加大客户拜访力度，销售费率呈现一定增长。随着业务规模和管理半径增加，公司增加人员和资源投入，带动管理费率提升。财务费用主要受汇兑损益影响，如汇率大幅波动，公司将启动临时价格协商机制或开展外汇远期业务，22-24年公司汇兑损益（均为收益）占美元结算的境外收入比例在2%以内。25年12月人民币快速升值，预计对利润的影响有限。按2024年情况估算，仅考虑货币资金和应收账款余额影响未实现汇兑损益，两项余额合计1.32亿元，假设全部由美元计价，假设12月人民币升值2%，将形成汇兑损失263万元，占当年利润总额的2.8%图：公司2022-2025年前三季度期间费用率情况图：公司2022-2024汇兑损益及占美元结算的境外收入比例20222023202412.0%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%-1.00%-1.20%-1.40%-1.60%-1.80%-2.00%010.3%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%9.7%-100-200-300-400-500-600-700-800-900-10009.4%7.1%20222023202425年前三季度销售费用率财务费用率管理费用率期间费用率研发费用率汇兑损益（“-”为收益）（人民币万元）汇兑损益/以美元结算的境外收入（%，右轴）资料：公司北交所上市问询回复、Wind，申万宏源研究
证券研究报告10主要内容1.
公司：专精医用敷料两大品类，优质大客户驱动营收高增2.
行业：医疗机构刚需，全球市场稳步扩容，国内高于全球3.
国际化路径：贯彻核心客户战略，产能出海与品类拓展并行4.
核心客户分析：Medline全球地位突出，IPO募资开启新一轮扩张112.1
低值耗材：医疗机构刚需物资，品类多、单品价值低◼
低值医用耗材：品类多、价值低、医疗机构刚需物资、高频使用。指临床多学科普遍应用的价值较低的一次性医用材料，属于医疗机构基础物资，特征是一次性、低价值。分终端场景看，医院占主导，诊所和家庭护理市场增长较快◼
医用敷料：指覆盖于创、伤口表面的临时医用材料，主要作用是在伤口恢复过程中避免感染，提供有利的修复环境和促进创面愈合。传统敷料按用途分为：手术室感控产品、手术与外科使用产品、伤口包扎与护理产品；新型敷料均为伤口包扎与护理产品表：低值医用耗材分类表：医用敷料分类分类产品分类按用途细分种类功能代表产品医用胶布、绷带、纱布、帽子、口罩、棉签、敷贴、海绵、夹板、一次性压舌板、床单、被套、枕套、鞋套、防护服、手术衣、洞巾、垫巾、牵引带等在手术时为医护人
手术衣医用卫生材料及敷料类手术室感控产品
员和患者提供感染
手术包隔离保护手术单及配件手术片手术巾显影纱布片纱布一次性注射器、注射针、输液针、留置针、穿刺针、输液器、输血器、血袋、采血针等血液成分分离器材、连接管路、血液滤网、药液过滤滤膜、空注射穿刺类手术与外科使用
在手术中清洁创口、传统敷料
产品吸收渗出液体医用高分子材料类气过滤滤膜、血液过滤器、引流管、导尿管、肠道插管、医用手套、集尿袋、引流袋等吸收渗出液，提供
棉垫有限保护医用酒精、医用消毒液、消毒剂、消毒包装袋、指示卡、指示无纺布动物皮医用消毒类胶带等一次性麻醉包、持续给药输液泵、微量化疗泵、喉罩、麻醉面罩、通气管、动脉插管、静脉插管、气管插管、气管导管、硬膜外麻醉导管、中心静脉导管、牙垫、麻醉穿刺针、穿刺包、术后催醒器等保湿、透气控制渗出液机械性能好，方便
透明薄膜敷料替换
泡沫敷料提供良好修复环境
藻酸盐敷料促进生长与创口相互作用水凝胶敷料水胶体敷料伤口包扎与护理产品麻醉耗材类新型敷料一次性手术包、灌注器、医用缝合针、缝合线、可吸收缝线、手术室耗材类
灭菌线束、灭菌线团、电刀、电凝镊、手术刀、手术刀片、医用备皮刀、医用胶、电极、穿刺器、吸引头等银离子敷料生长因子敷料B
超打印纸、耦合剂、导电膏、心电电极、脑电图纸、心电图纸、监护仪纸、尿液分析仪打印纸、生化打印纸、高压注射器针筒、高压注射器针头、一次性照影连接管、医用X
光胶片、医用CT（MR）胶片、激光胶片等医技耗材类资料：医械汇《中国医疗器械蓝皮书（2019）》、头豹研究院《医用敷料行业研究——需求市场扩张，12
证券研究报告高端产品更受关注》，申万宏源研究2.1
市场规模：全球市场持续扩容，国内增速高于全球◼
多因素驱动，全球市场持续扩容。人口老龄化、慢病患病率上升、完善医疗服务体系等推动，据恒州博智预测，2031年(E)全球低值医用耗材市场将达约1343亿美元，2024-2031年(E)CAGR为8.3%◼
国内增速可观，仍有增长空间。得益于国内医疗卫生体系改革，居民就医意愿增强及收入水平提高，国内低值耗材市场保持较快增长。据智研咨询统计，23年国内市场约1280亿元，18-23年CAGR为14.8%，其中医用敷料占比较为稳定，约为25%。对比美国等成熟市场，国内人均医疗支出占GDP比重仍有提升空间（2024年中美人均医疗支出占GDP比例分别为：6.7%、17.3%），将带动医用耗材增长图：全球低值医用耗材市场规模图：2023年中国低值耗材产品格局图：中国低值医用耗材市场规模1600140012001000800
718.26001342.511236.711148.671800160014001200100080060040020007%16004%147012801090.09998.26913.63834.74770.2728%821.12745.0311%10%720.0240015%25%2000注射穿刺类医用敷料类医技耗材类医用高分子类麻醉耗材类医用消毒类其他低值医用耗材（亿美元）低值医用耗材（亿元）
证券研究报告
资料：恒州博智、智研咨询，申万宏源研究132.3
国际竞争格局：品牌端相对稳定，制造端与品牌合作默契◼
国际市场◼
品牌端：格局相对稳定。全球范围看，美欧日等发达国家是主要的医用敷料消费市场，医用敷料行业具有渠道和客户粘性壁垒，因此国际大型企业多为欧美公司，如Medline、Coloplast、Smith
&Nephew等◼
制造端：中国企业承接产能转移，头部公司与海外品牌合作默契。国内医用敷料企业多从贴牌出口起家，通过持续的技术创新和品类扩充加深客户绑定，目前头部企业收入仍以ODM/OEM为主。近年头部企业陆续在东南亚等地区建厂，顺应品牌商全球化布局图：中国医用敷料出口金额及同比增速图：中国医用敷料出口数量及同比增速25.020.015.010.023.150.0%40.0%30.0%28.422.420.0
19.93025201510530%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%25.42518.622.321.291.720.720.315.618.618.128.318.617.614.417.127.315.715.214.013.5
13.4
13.512.9
13.012.620.0%12.8%1512.7412.19.89.88.39.510.0%8.67.15.85.34.45.0
3.50.0%-10.0%-20.0%00.0医用敷料出口数量（万吨）yoy（右轴）医用敷料出口金额（亿美元）yoy（右轴）
证券研究报告资料：中国海关、奥美医疗2024年年报，申万宏源研究142.3
公司产品线精简且有差异化，细分品类市场地位领先◼
对比国内主要同业，公司产品线精简且有差异化，细分品类市场地位领先。美国地区，公司康复护理产品处于第一梯队，手术感控产品处于第二梯队；欧洲地区，公司康复护理、手术感控产品均处于第二梯队（以市占率5%为第一梯队下限，1%为第二梯队下限）表：公司及主要同业财务及境外经营数据对比（2024年）公司振德医疗奥美医疗健尔康营业收入（亿元）归母净利（亿元）6.920.8142.643.8533.263.4910.461.20医用敷料出口（铺垫类敷料）前十市场地位医用敷料出口企业前三医用敷料出口企业前三医用敷料出口企业第四敷贴、敷料、手术衣、手术包、无纺布片、医用护理垫、一次性医用口罩、纱布、棉签、棉球、绷带、胶带纱布片、敷贴、纱布球、弹
纱布绷带、弹性绷带、手术性绷带卷、神经手术垫、医
巾、口罩、医用防护服、隔用手术巾、医用外科口罩、
离衣、隔离面罩、酒精/碘医用护理垫、医用冰袋、手术铺单、手术衣、手术组合包主要产品医用外科手套、医用冷敷贴
伏片、纱布片/卷境外收入占比（%）94.31%58.04%82.87%88.01%境外销售区域50多个国家和地区70多个国家和地区Lohmann&40多个国家和地区MedlineIndustries、德覆盖六大洲Rauscher、Onemed、
国保赫曼公司、LohmannLaboratoire、Medline、&Rauscher
GmbHMedline、Zarys、苏州鼎康进出口公司、SejongHealthcarCo.,Ltd、RaffinMedical等Cardinal、Medline、Owens&Minor、Mckesson、Hartmann
等主要境外客户MultigateMedical&Co.
KG、AMDProducts
PtyLtd.
中国
Medicom
Inc.，Dukal医药、泰安康洛菲尔、浙
Corporation、Covidien江大生医药LP、McKesson、Tetra
等资料：Wind、公司北交所上市问询回复，申万宏源研究
证券研究报告152.4
国内竞争格局：医改推进助力市场份额向大型企业集中◼
国内市场◼
格局分散，医疗器械招标制度改革利于市场份额向大型企业集中。国内市场参与者主要分三类：外资企业、中资大型企业、中资中小型企业。外资企业主要销售高端医用敷料，市场份额不足10%。中资大型企业以奥美、稳健、振德等为典型代表，业务重心逐步从出口海外转向国内市场。中资中小型企业通常具备渠道资源，将品类延伸到医用敷料。医院采购医疗器械和耗材具有单厂商长期供应的特点，大量地市级医院由一家当地中小企业长期供应，伴随医疗器械招标制度改革推进，省级阳光招标平台建立，市场份额有望向大型企业集中表：国内医用敷料竞争格局表：公司及主要同业国内渠道布局（截至2024年末）企业类型主要特征以销售新型医用敷料为主，市场份额不足10%。因新型代表企业公司振德医疗奥美医疗健尔康覆盖北京301医院、西京医院、北京大学附属第一医院、中山覆盖全国近9,000家医院，其中三甲医
院
覆
盖
超
1200家强生、明尼苏达、康乐保等外资企业
医用敷料材料价格昂贵且在医疗体系中覆盖有限，市场缓慢扩容院线市场
培育阶段大学附属第一医院、未披露华中科技大学同济医学院、郑州大学附属第一医院等具备成熟的技术体系以及完善的产品矩阵，逐渐将战略重点转移至国内市场中资大型企业奥美、稳健、振德、健尔康等线上：多个电商渠道线下：多家连锁药店，包括国大药房、海王线上：兴趣电商+货架电商线下：全国百强连锁
药
店
覆
盖
率
达99%
，
共
计
21
万余家药店门店全国超6万家药店零售市场
培育阶段星辰、大参林、高济、具备一定的生产实力与销售渠道，凭借已有资源逐渐将业务范围拓展至医用敷料门店中资中小型企业浙江医鼎、合肥美迪普等老百姓、益丰、贵州一树、怡康医药等；KA渠道：沃尔玛等
证券研究报告资料：Wind、公司北交所上市问询回复，申万宏源研究16主要内容1.
公司：专精医用敷料两大品类，优质大客户驱动营收高增2.
行业：医疗机构刚需，全球市场稳步扩容，国内高于全球3.
国际化路径：贯彻核心客户战略，产能出海与品类拓展并行4.
核心客户分析：Medline全球地位突出，IPO募资开启新一轮扩张173.1
中国企业国际化：外部环境友好，成长路径清晰◼
中国企业国际化优势：①客户黏性高；②价格有竞争力；③中国国际影响力持续增强◼
中国企业国际化路径：通常分三阶段：起步期：OEM→ODM；深化期：中国制造→全球制造；升级期：多策略，单一或综合运用品类扩张/品牌升级/技术升级/外延并购等方式。就欧美成熟市场，与品牌商建立稳定的OEM/ODM合作是主流的国际化逻辑，不同代工企业比拼技术创新、工艺优化与成本控制能力；就非洲、俄罗斯等“”及周边市场，未受到国际品牌重视，中国企业通过打造自主品牌，推进本地化服务抢占市场先机图：中国低值耗材企业国际化路径起步期深化期升级期成熟市场OEM国内生产美国、欧美、日本等国家地区市场壁垒高企。中国企业通过品类扩张、技术升级等拓展客户群或提高供应份额品牌方提供技术，代工厂“按图生产”国际生产“”及周边ODM非洲：医疗需求缺口突出，但支付能力弱，中国向非洲主要出口低值耗材俄罗斯：受国际局势影响出现供应链缺口，中国企业加速拓展当地市场拉美：人口红利与增长潜力并存，欧美品牌有先发优势布局全球产能，贴近客户、规避贸易壁垒、巩固成本优势代工厂自主完成产品设计和生产，提供“交钥匙方案”。加深客户绑定中东：与中国关系友好，欧美品牌已占主导地位
证券研究报告资料：沙利文分析《2025中国医疗器械国际化现状与趋势蓝皮书》，申万宏源研究183.2
公司贯彻核心客户战略，优质大客户助力新客获取◼
公司较早对接国际一线品牌，凭借快速响应、按需定制、成本及供应链优势加深客户绑定，是核心客户细分品类主要供应商。22-24年公司前五大客户收入占比均在80%以上，第一大客户Medline
集团收入占比均在70%以上◼
快速响应、按需定制：对于OEM合作，不同于传统模式，由公司主导或深度参与产品设计研发；对于ODM合作，基于客户和市场需求，由公司主导产品性能及规格等方面的迭代升级◼
成本、供应链优势：人力成本方面，公司及时在泰国等地扩充产能；制造方面，公司产线高度自动化，解决医用敷料生产需要大量人工参与且产品质量难以统一的难点；供应链方面，得益于中国具备强大的无纺布及纺织产业链能力以及无纺布与棉花等原材料优势◼
新客户开发：优质大客户背书助力新客户获取，公司将继续拓展欧洲、日韩、中东等地区客户表：公司前五大客户市场地位、合作历史及收入占比收入占比客户名称市场地位合作历史公司供应份额2022年71.51%2023年2024年71.00%MedicalDesign&Outsourcing发布的2024年全球医疗器械公司百强榜第4
位康复护
理垫50%，组合包70%-80%Medline集团自2007年起73.08%Zarys
InternationalZarys
GroupSejongHealthcareCo.,Ltd.苏州鼎康进出口有限
医用敷料综合性出口商承
继
张
家
港
志
益
的公司波兰市场第三自2006年起100%5.13%1.67%2.24%7.90%1.51%2.38%8.58%2.59%2.45%承继张家港志益的客户资源韩国市场第二/50%左右国内行业综合实力百强
客户资源SanPabloCommercialCorp.合计/合作超10年/0.89%1.40%1.65%81.44%86.27%86.27%资料：公司北交所上市问询回复，申万宏源研究
证券研究报告19注：公司2020年收购张家港志益3.3
现有产能供不应求，侧重在海外新建产能◼
产能方面◼
现有产能供不应求，优先满足核心客户需求。24年及25H1，除医用冰袋外，主要产品产能利用率均超100%，25H1医用冰袋因更换升级产线，产能利用率较低◼
新产能规划：侧重在海外建设生产基地，目的地选择综合考虑主要客户的国际化战略和当地人力成本及供应链情况。目前国内外共5处生产基地在建设中，预计26-27年陆续达产表：公司现有产能的产能利用情况表：公司工厂情况2025年1-6月产品类别指标2022年2023年2024年序号1工厂名称所在地经营状态辐射区域产能(万片)产量(万片)销量(万片)产能利用率产能(万片)产量(万片)销量(万片)产能利用率产能(万件)产量(万件)销量(万件)产能利用率产能(万件)产量(万件)销量(万件)产能利用率产能(万件)产量(万件)销量(万件)产能利用率200002050020500112501607816267142.9%300柯莱斯克中国-江苏盐城
已投产中国-安徽宣城
已投产189051919694.5%600195252150895.2%6002517724630122.8%600医用护理垫2爱维迈德江苏旭禾出口，欧美为主3中国-江苏张家港
已投产850103895488泰国爱舍伦科技【泰国一厂】日韩、东南亚、美国洛杉矶医用冰袋手术铺单456泰国已投产89898196275141.7%320032003399100.0%350173.0%40003839390196.0%350159.0%490056475688115.2%350396.35359.91113.2%120012311419102.6%29.3%245031423026128.2%175209.8228.97119.9%600凯普乐中国-安徽宣城
建设中中国-江苏张家港
建设中出口，欧美为主张家港爱舍伦出口，欧美为主默瑞医疗【泰国二厂】新星医疗【泰国三厂】日韩、东南亚、美国洛杉矶日韩、东南亚、美国洛杉矶789泰国建设中建设中建设中一次性手术衣498304.22309.0486.9%120012431699泰国409.84142.3%12001106148092.2%创新医疗摩洛哥欧洲、美国919825153.2%资料：公司北交所上市招股说明书（注册稿），申万宏源研究手术组合包103.6%资料：公司北交所上市招股说明书（注册稿），申万宏源研究
证券研究报告203.4
巩固优势品类地位、按需导向延伸产品线◼
产品方面：◼
横向：围绕康复护理、手术感控产品拓展产品型号、规格或升级产品功能。2022-2024年公司持续响应客户对产品提出的新需求，除手术衣外，核心产品销售种类呈增长态势◼
纵向：根据市场变化和客户的潜在需求，向消毒清洁、家庭防护、急救防护等领域拓展。公司在建的凯普乐工厂新增医疗器械-袋类及管类、维生素AD软膏、氧化锌软膏等新品产能，将通过新客户及原有客户新需求进行消化。低值耗材用于医疗卫生场景，客户对新产品的认可需要一定时间，但随着终端形成使用习惯，产品被替代的可能性较低表：公司产品产能情况图：公司核心产品2022-2024年销售种类数老产品新产品服务医用器械-袋类
OTC
产品系列、IPA、PVP（单位：个）医用敷料及管类等系列PVP（聚维酮碘）消毒产品（万片）医用器械灭菌生产和技术服务维生素IPA序号工厂名称手术组
手术铺合包
单（万（万包）
件）连接导
精密尿
（异丙管（万
袋（万
醇）消氧化锌软膏医用护理垫
一次性手术（万片）
衣（万件）冰袋（万片）AD120010008006004002000软膏（万只）个）个）
毒产品（万片）（万支）123柯莱斯克爱维迈德江苏旭禾√10,000无√√√√无无无无无无无无无无无
未披露泰国爱舍伦科技【泰国一厂】4无无1,000无无无无
8万m³12万180,0005凯普乐1,000800
3,0002,0005,600600
600m³67张家港爱舍伦未披露医用冰袋
医用护理垫
手术铺单手术衣
手术组合包默瑞医疗【泰国二厂】无无无√无√无无无无无
未披露2022
2023
2024新星医疗【泰国三厂】89未披露未披露创新医疗
证券研究报告21资料：公司北交所上市问询回复，申万宏源研究主要内容1.
公司：专精医用敷料两大品类，优质大客户驱动营收高增2.
行业：医疗机构刚需，全球市场稳步扩容，国内高于全球3.
国际化路径：贯彻核心客户战略，产能出海与品类拓展并行4.
核心客户分析：Medline全球地位突出，IPO募资开启新一轮扩张224.1
Medline：全球最大的医疗外科用品制造与分销商◼
Medline集团是全球最大的医疗外科用品制造与分销商、全球第四大医疗器械企业。公司闭环商业模式（产品→制造→分销→物流）需要数十年积累，较难被竞争对手超越◼
公司1966年成立，专注低值医用耗材市场。因低值耗材品类繁多，终端客户分散，公司采用“产品+服务”的商业模式：产品端（Medline品牌），提供涵盖外科手套、诊断设备、手术防护用品、护理耗材等33.5万余种医疗产品；服务端（供应链解决方案），自建物流体系，提供自有品牌和约14.5万种第三方供应商产品，美国约60%的医院采购过Medline提供的产品。公司成立至今（2024年）净收入CAGR达18%图：Medline集团成立至今营收增长情况图：Medline集团商业模式：产品+服务资料：Medline集团上市招股说明书，申万宏源研究资料：Medline集团上市招股说明书，申万宏源研究
证券研究报告234.1
Medline：自研+并购驱动产品创新，对代工厂要求严苛◼
Medline通过自研+并购扩充产品矩阵，保持较快的产品上新速度。截至2024年末，公司拥有2100多项授权专利和400多项FDA510(k)许可，在2022-2024年中，成功推出268种新产品◼
Medline精益成本管控，充分利用全球要素资源，自主品牌中约2/3产品由代工厂生产。公司自有33家制造工厂，生产约1/3自有品牌，全球范围共500多个合作伙伴，分布在40多个国家和地区，对单个合作伙伴的采购金额不超过4%◼
Medline对代工厂严苛要求，一般需要3年以上考察周期，定期检查供应商生产流程图：Medline集团近年重要上市新品表：Medline集团对海外代工厂的管理要求要求内容质量与合规要求具体要求公司设有超过2400人的质量团队，对供应商和制造流程进行严格审核供应商必须遵守美国FDA、欧盟MDR以及其他国际监管机构的法律法规供应商设施需接受FDA等机构的定期检查，不符合要求可能导致产品进口受限供应商需具备足够的产能，以可接受的质量、良品率、价格，并按时交付产品供应链透明度与业务连续性商业运营与可靠性要求
证券研究报告资料：
Medline集团上市招股说明书，申万宏源研究244.1
Medline：具备完善的分销网络，疫后市占率跃升◼
Medline分销网络广泛，注重学术推广，通过长期合约绑定大型医疗机构。公司在全球拥有69个分销中心，其中45个在美国当地，拥有一支超2000多辆运输卡车的车队，确保95%的美国客户享受到“次日达”服务。公司在美拥有约3800人的商业团队，帮助医院规划手术科室供应体系，为临床提供最佳解决方案。截至2024年末，公司与美超1300家大型医疗机构签订长期协议，提高这类客户的切换成本◼
2018-2022年Medline全面升级基础设施，助力疫情后市占率跃升。2018-2022年，Medline实施“医疗韧性计划”，进行全面的基础设施升级，包括仓储物流体系扩容、扩建生产线、对供应链进行数字化升级等，疫情发生后，Medline成为美国少有仍能稳定供应口罩、防护服等防疫物资的大型医疗耗材供应商，市场占有率得到迅速提升图：Medline在美分销网络图：Medline合作的部分大型医疗机构
证券研究报告
资料：Medline集团上市招股说明书，申万宏源研究254.1
Medline：营收及经调后EBITDA稳步增长，毛利率上行◼
2022-2025Q3末，公司营收及经调后EBITDA稳步增长，公司境外收入占比不足7%，全球化布局是下一阶段重点。2022-2024年公司毛利率上行，得益于规模效应和供应链优化，2025前三季度毛利率小幅下滑主要因承担部分关税压力图：Medline营收、调整后EBITDA及同比增速图：Medline营收结构-分业务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3002502001501005012%10%8%255.07232.31214.48206.4548.7%50.0%50.0%50.9%49.1%51.6%6%4%33.6223.2827.6826.622%51.3%202248.4%00%2022202320242025Q3末营业总收入（亿美元）调整后EBITDA（亿美元）调整后EBITDA
YOY(%，右轴)202320242025Q3末营收YOY(%，右轴)Medline品牌(%)供应链解决方案(%)图：Medline营收结构-分地区图：Medline毛利率情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%28.0%27.4%27.1%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%93.1%93.8%93.1%93.1%25.3%24.3%6.9%20226.2%20236.9%20246.9%2022202320242025Q3末2025Q3末毛利率（%）国际市场占比美国市场占比
证券研究报告资料：Medline集团上市招股说明书、Wind，申万宏源研究264.1
Medline：IPO募资助力扩张本地市场、加码全球化布局◼
Medline集团2025年12月17日在美国纳斯达克上市，股票代码：MDLN，上市首日市值超660亿美金◼
融资金额及用途：公司IPO发行规模2.16亿股，发行价格29美元/股，实际募资规模62.64亿美元。融资用途：①偿还特定债务：资金注入Medline
Holdings旗下，约7.29亿美元将用于偿还新欧元定期贷款项下的所有未偿还债务，约32.80亿美元用于偿还2028年再融资定期部分贷款，以降低杠杆率和利息支出。②剩余部分（约22.6亿美元）继续
