来源：雪球·青侨阳光

从产业地位来说，微创医疗是一家很值得关注的公司，2018年11月习总书记的民营企业家座谈会，微创医疗常兆华和恒瑞医药孙飘扬是唯二坐在最内圈的医药企业家。

过去3年以来，创新药优先审评上恒瑞医药遥遥领先，而创新医械特别审批上微创医疗远超各家同行。但从市值表现来说，微创医疗又是另一番景象，与奔向3000亿市值的恒瑞“人所皆知的优质医药大白马”的形象不同，微创医疗的市场关注度小得多而且充满争议、市值也仍然挣扎在100亿港币边缘。

“微创过去几年外延收购广受诟病，那微创为什么要做如此吃力不讨好的事儿——布局骨科和起搏器”？从下文的分析中我们可能会有些许答案，冠脉支架是一个“易攻难守”的迭代性业务，不是一个“易守难攻”的壁垒业务；而且疾病谱的变化也预示了冠脉支架5-10年后的需求萎缩可能。所以客观来说，微创近几年的布局，有其充分性和必要性，即便这样做意味着两次主动陷入泥潭。最终结果如何，静待后验。

下文为有关微创医疗的第一篇，将从“科学基础、疾病基础、产品比较和企业概况”四个方面分析冠脉支架的风雨江湖。

心 血 管 介 入 的 科 学 基 础

我们知道，人体很多器官是深藏于表皮骨骼等外部组织之下，这里有一个“物理屏障”的问题：如果我们希望在脏器层面进行手术治疗，往往需要“开胸、开颅、剖腹”才能暴露器官进行手术操作，这类手术伴随的大创伤对很多患者是巨大挑战。随着技术的进步，“微创伤”诊疗一直是整个医疗界的追求方向。

既然“物理屏障”是造成大创伤手术的关键，那么如果利用自身存在“管腔”通道就成了重要的思考方向：提到“人体的天然管腔”，我们第一个想到的可能是连接胃肠的“消化通道”，这里的胃镜肠镜等已经相对成熟；另一个是连接肺部的“气道”，强生年初34亿美元收购的Auris就是试图利用气道实现肺部诊疗。

但相比消化道和气道，其实还有一个分布更广泛“天然管腔通道”——“血管通道”，血液循环通道遍布全身、而且逻辑上是个封闭的单一管腔体系，这意味着从任何一个点介入都可以达到血管的任意另一点。

这就是我们说的“心血管介入”：通过桡动脉等地方做小切口，然后借助“天然的血管内网通路”，利用导管或借助导管将特殊器械送到特定的心血管部位进行释放和操作。我们经常听到的冠脉支架植入、主动脉支架植入、脑血管取栓、主动脉瓣置换、外周球囊扩张等等，不同的目的地带来不同的心血管介入领域，但背后的原理是相通的，即利用天然的血管通道实现“微创伤医疗”的效果。

记得一位行业前辈说过，开启一个高耗领域，往往需要3个要素：胆大的医生、聪明的工程师和勇敢的投资人。高耗新品类的背后是新术式，而新术式的产生很多都源于某些医生极其大胆的尝试，骨科植入物是，心脏起搏器是，心血管介入也是。整个心血管介入都建立在“导管”和“造影”基础上，而这两个技术的发端，都来自一个极其大胆的尝试。

1929年，25岁的德国外科医生Forssmann将一根65cm的导尿管插入自己的肘静脉送到右心房，并向导管内注入了显影剂，验证了“导管”和“造影”的概念可行性，记录了人类可查的第一张心导管X线影像。不过，大胆的创举未给当时的Forssmann带来荣誉，反而让他被当成“可怕的怪人”而失去了心爱的工作。直到12年后引起美国两个医生在文献堆里重新发掘了他的工作，Forssmann“创举”的价值才获认可，并在1956年获得了诺贝尔生理学和医学奖。

后来的历史，就是我们所熟知的“心血管介入”发展史：1953年瑞典的Seldinger改进了经皮穿刺导管技术，让造影的操作变得更为简便可行；1958年美国Sones首次实现了冠状动脉造影，随后Judkins和Amplant发明了专门用于冠脉造影的导管，选择性冠脉造影逐渐开展起来；1964年美国Dotter医生用自制球囊导管治疗了股动脉严重栓塞患者；1974年德国Gruentzig将球囊技术应用于冠脉动脉，1977年Gruenzig对一位心绞痛患者实施了首例经皮冠状动脉血管成形术（PTCA），产业意义上的“冠脉介入治疗”正式宣告诞生。虽然心血管介入最新用于下肢等外周血管治疗，但真正让心血管介入大放异彩的，还是市场更大、需求更旺盛的“冠脉介入”市场。

冠脉介入的产业化发展，大体经历了4个阶段：

1. 1977年，PTCA应用得到证实；随后，基于“瞬时性使用”球囊导管的PTCA开始普及，但因为球囊导管撑开堵塞血管后会撤走，术后会有高达40%-50%的再狭窄几率，从而催生了对长期植入物的探索。

2. 1986年，裸金属支架（BMS）问世，法国SIGWART首次将冠状动脉支架植入手术用于临床，“永久性植入”裸金属支架开始推广，解决了PTCA术后血管弹性回缩、负性重构引起的再狭窄，但不能消除血管内膜增生，仍然会有20%-30%的再狭窄率；于是控制血管内膜增生成了探索焦点，从而催生了药物洗脱支架的诞生。

3. 2001年药物洗脱支架（DES）问世，2003年美国FDA获批上市，通过在支架上装载缓释的抗细胞增生药（西罗莫司等）抑制平滑肌过度增生，使得术后再狭窄率进一步降到5%-10%，成为新里程碑。不过一代DES普遍是不锈钢基体、永久性载药涂层、大剂量载药，不锈钢意味着厚架梁和低顺应性，永久载药涂层和大剂量载药都增加远期血栓风险。2008年后，以现在金标准支架XIENCE V为代表的二代DES开始兴起，用钴铬合金取代不锈钢降低架梁的同时增加顺应性，用可降解载药涂层甚至无载药涂层来取代永久涂层、用靶向洗脱等方式降低载药用量，来降低远期血栓风险。不过，支架的永久性植入本身仍然是无法回避的远期风险源，因此，生物全可降解支架就成了下一步探索突破的焦点。

4. 2011年，雅培的生物可降解支架（BRS）Absorb在欧洲上市；2016年在美国获批上市。但随着2年和3年随访数据的陆续公布，Absorb的2-3年TLF等明显落后XIENCE V，可降解支架的临床价值受到质疑，雅培在2017年宣布全球退市。2019年2月乐普的Neovas在国内获批上市，不过其公布的大型临床也未展现出显著临床价值；但这并不妨碍产业对BRS的持续探索热情，国内外仍有大量各种创新设计的BRS推进临床进程。

冠脉介入治疗的疾病基础

如果时间能回到世纪之交，我们会发现“药物洗脱支架（DES）”的热度堪比现在的“PD1单抗”。现在大家所熟知的全球高耗前三，包括美敦力、包括强生、包括雅培，以及近600亿美金市值的波士顿科学，DES都是或曾是其核心业务布局。国内的高耗龙头乐普医疗和微创医疗，也都是DES起家。

这里就有了第一个问题：为何冠脉支架尤其是药物洗脱冠脉支架如此受关注？除了技术本身具有的药物治疗和传统开胸手术所无法比拟的临床价值优势之外，非常关键的，是心血管疾病和冠心病的庞大患者基础！

我们知道，在血液循环中，心脏有着“双重身份”：一方面，心脏提供动力，推动血液循环为全身器官提供养分；但另一方面，心脏本身也是器官，也需要养分支持。对于后一身份，心脏通过遍布全心的冠状动脉为自己提供养分，但冠脉纤细易堵而心脏高度活跃养分要求又高，因此很容易因为血脂堆积粥样硬化等导致血管阻塞而引发冠心病。

冠心病发病率和致死率极高。以美国为例，据CDC等官方统计数据，美国2015-2016年每年约84万死于心血管疾病占总死亡人数的1/3，其中约63万死于心脏病占总死亡人数的1/4，其中约36.3万死于冠心病占总死亡人数的1/3。2016年美国心血管死亡中，43.2%归因于冠心病、16.9%是中风、9.8%是高血压、9.3%是心衰、3.0%是动脉疾病。据WHO的《2018世界卫生统计报告》，2016年全球约1790万人死于心血管疾病，占慢性非传染性疾病死亡人数的44%。

对于中国，冠心病和急性心肌梗死的致死率在过去10多年有了数倍的攀升。急性心肌梗死，一般是在基础冠脉狭窄基础上，因为某些诱因引发血栓的急性发作，因此和冠心病一样，背后关键都是冠脉阻塞。两者合计约180人/10万人的致死率，是国内接近3成死亡事件的背后归因所在，可见冠心病治疗的临床地位。

冠心病和急性心梗死亡率不断上行的背后，是发病率的不断上行；与之对应的，是国内PCI手术量的持续增长。参考历年CCIF大会（全国介入心脏病学论坛）上公布的年手术量和人均支架植入量测算的支架植入数，从2004年的9.6万个增至2018年的133.6万个，年化20.7%复合增长。

在早期“爆发”阶段，比如从2002年的4.0万个到2005年的14.4万个，保持了年化53%的更高速增长。虽然说在渗透率不到10%的早期实现高增长可以理解，但真正能够实现多年超50%复合增长的术式和产品并不多，包括关节置换、包括左心耳封堵等，可比增速都要慢得多。

因此，这里应该可以得出两个推论：

1. PCI手术的学习曲线不算太长，熟练医生不构成根本性约束（高速放量的“必要条件”）——这点很重要，学习曲线不够长会影响粘性。

2. DES为代表的新型冠脉介入手术，在医生和患者看来，确实是“颠覆性新技术”（高速放量的“充分条件”）——这点也很重要，共识的颠覆性新技术往往会吸引大量的竞争性投入。这里的两个特性，很大程度上解释了过去几年国内冠脉支架的行业变迁。

在随后“高增”阶段，植入支架数从2005年的14.4万增至2011年的57.0万，年化25.8%复合增长。这仍然是很高的增速，一定程度上受益居民医保带来的“医保扩围红利”的外溢。而随着医保扩围红利期的褪去，2011-2014年的支架植入量只有9.4%的年化复合增长，当时一个重要背景，是医保控费压抑了需求释放。正是这个时候，微创启动了“10+5”战略坚定了多元路线、乐普收购了新帅克进入药品市场，而威高则清仓了吉威股权套现离场。

不过，就在市场陷入迷惘徘徊的时候，行业却出现了“意料之外、情理之中”的转机：2015年中国卒中中心联盟成立；2016年后国家全面推行“卒中中心”建设，大量县域市场需求开始释放；2017年取消药品加成和提高手术收费为特征的公立医院改革全国铺开，以PCI为代表的高价值大手术，成为医生和医院创收增量关键；在利益机制转向背景下，“胸痛中心”全国遍地开花，2018年PCI手术和植入支架数出现加速增长。

“卒中中心建设”与“公立医院改革”都是非可逆的变化，预计这一动力未来几年仍然还会存在。但动力仍存不等于增速仍将延续，这里一个关键的变量，是行业的渗透率已经到了什么程度？还有多少空间？

下面是中国医院缺血性心脏病的出院统计数据，2017年增速明显放缓趋势待验，但至少2013-2017年缺血心脏病出院(背后是住院)人数整体保持了高增长。

下图是美国1970-2010年冠心病出院情况，1970-2000年基本是振荡上行，2000年左右有近220万的冠心病出院，不过2010年左右这一数值降到了130万左右，出现剧烈下行。

怎么理解中美趋势如此巨大的背离？

这里部分原因，是美国“日间手术”的兴起，导致更多PCI手术以非住院方式进行，但这似乎不足以解释如此明显降幅。美国终端PCI手术和支架植入量，到底是增是减？如果是减，为何会出现这一趋势逆转？如果美国的变化曲线对中国有参考，那中国又到了哪个阶段？

对于第一个问题，一条线索是相关上市公司的披露营收变化：“强生、波科、雅培”是全球冠脉支架的先后3任龙头。从披露数据看，2011年后整体可能是下行趋势；强生在2015年已经将负责支架的Cordis卖给了医药流通龙头康德乐（就是那个把中国子公司卖给上药的康德乐）；波科和雅培，则在2018年里都提到了冠脉支架营收有下滑（但包括主动脉支架或电生理的分部仍有一定可比增长、预计这里的下滑幅度很小），2016年也未再详细披露具体支架营收细节。

另一个线索是三方咨询公司的行研报告：BCCRESEARCH在2011年报告里认为2011年全球冠脉支架市场有71亿美元；MARKETRESEARCH则在2019年报告里认为2019年全球冠脉支架市场有66亿美元——即使中国印度等新兴国家在持续增长，后者在2019年给的市场预期仍然比前者在2011年给的市场预期更小。虽然上述两个线索数据都有片面性，但仍然暗示了美国冠脉支架市场过去7-8可能整体在萎缩；考虑支架新品替代的价格维护特性，预计PCI手术量和支架植入量应该也在萎缩中。

对于第二个问题，假设我们在美国看到了冠脉支架需求的由升转降，为何会出现逆转？冠脉粥样硬化性心脏病（冠心病）首要原因是胆固醇过高，据国内某些研究，冠心病死亡的增加77%归因于胆固醇升高；而研究显示，美国过去30年间，成年人胆固醇和低密度脂蛋白（LDL-C）已经出现显著下降，是美国心血管死亡下降的最大贡献者。也就是说，美国血脂过高得到了控制和逆转，很可能导致了冠心病发病率的下降。

这背后，以阿托伐他汀、瑞舒伐他汀为代表的降脂药的作用功不可没。不过2016年JAMA Cardiology的一篇文章显示，即使不考虑降脂药物，美国人口的血脂状况也在改善，暗示了长期健康教育之下，至少从血脂控制方面，美国人的饮食和生活习惯在持续改善。

回到国内，参考《中国心血管报告2018》，2002-2012年中国血脂异常患病率超翻倍，而2010年的知晓率仅30%出头、治疗率不到20%、控制率不到9%。高血压2012年和2015年的知晓率分别为46.5/51.6%、治疗率分别为41.1%/45.8%、控制率分别为13.8%/16.8%。

参考高血压的人群认知提升速率，预计国内血脂异常的治疗率可能仍然30%左右、控制率可能仅15%左右，仍然需要较长的持续治疗教育和生活习惯教育，才能扭转。

对于第三个问题，假设美国经验可以参考，我们的冠脉支架使用渗透率提升已经到了哪个阶段？因为冠脉支架的使用指征有一定的模糊性，比如阻塞的狭窄率到底是70%还是80%时使用支架，这里有较强的个性化差异，很难简单地用新发冠心病人数预估乘以固定比例；但至少美国已经“摸出了顶”，给了我们一定的参考。

冠脉支架产品比较

在了解完术式的科学基础、冠脉的疾病基础之后，这里分析一下国内外主流支架的性能比较。前面我们提到过，强生、波科、美敦力，分别是全球支架的“三任龙头”。一般高耗领域龙头格局都相对稳定，为何冠脉支架却“城头变幻大王旗”、短短10多年“数易其主”？

我们在前面分析国内冠脉介入手术放量时提到两点推论：

1. PCI手术的学习曲线不算太长；

2. DES药物的前景得到市场共识。这是典型的“产品驱动型”业务的特征，对后来追赶企业而言意味着不小的机会：必要性——市场空间大，所以自己有参与的“必要”；充分性——学习曲线不算长，所以自己可以通过更好技术立足“可行”。但对存量优势企业而言，则暗示了壁垒不足的挑战威胁。

强生的CYPHER支架2003年率先获得FDA批准上市，迅速成为爆款；波士顿科学的TAXUS支架2004年随后获批，很快实现对强生的赶超。不过作为第一代DES，这两款产品仍然留下明显的“可被潜在后入者利用的不足”：不锈钢材料限制了支撑力和顺应性的平衡；又厚又不能降解的载药涂层留下了远期血栓隐患；大比例载药本身也是个潜在风险。

2008年前后，以材料和涂层为改进点的第二代药物支架开始获批上市，美敦力先是出了ENDEAVOR、后来又出了改进版的RESOLUTE系列，雅培出了XIENCE V支架。第二代DES普遍采用钴铬合金等新材料来降低架梁，增加支撑力的同时改善了血管通过性能；同时普遍换成了生物相容性更好的药物涂层材料、降低了涂层polymer的厚度，以减少涂层对组织的刺激。二代DES的系列改进努力，在临床上得到了丰厚回报，以雅培XIENCE V和波科TAXUS Express的头对头临床为例，3年随访显示，XIENCE V不仅减少了1.9%的全因死亡率（3.2% VS 5.1%），还减少了2.2%的血运重建率（6.0% VS 8.2%）。

强劲的临床数据直接催生了二代DES兴起的，也直接促成了一代DES的陨落：雅培支架上市增长迅速，与此同时，强生和波科支架逐渐萎缩。强生因为丰富的产品组合影响不大，对高度依赖支架的波科则是巨大挑战，被寄予厚望的500多亿美金市值的支架龙头市值一度跌到只有70亿美金；过去几年在随着更新一代铂金支架SYNERGY的上市，及主动脉置换等新产品的推进，才逐渐收复股价失地。

除了“不锈钢换钴铬合金来做小架梁、增加血管通过性”+“通过新载药聚合物材料和工艺改善生物相容性、减少聚合物用量”之外，产业也有不少其它的尝试，比如：

1）无载药聚合物支架

典型的比如蓝帆医疗收购的Biosensors的Biofreedom，利用表面微槽贮存并控释自主的Biolimus A9药物；

比如新三板挂牌的垠艺生物的垠艺支架采用了微盲孔载药；

比如乐普医疗的NANO支架也是类似的利用支架表面的纳米级微孔装载雷帕霉素。

不过无聚合物支架虽然逻辑上会改善远期血栓，但真实临床的综合指标并不理想，蓝帆BioFreedom支架FIM研究12月结果，支架内晚期管腔丢失LLL中位数为0.17mm，差于TAXUS Liberte组的0.035mm；垠艺支架1626患者的FREEDOM大临床的1年靶血管失败率为4.7%，差于永久药物载体对照组(Cypher/Firebird2/Partner)的3.6%；乐普NANO支架291患者的临床，2年复合MACE事件发生率为7.6%，差于对照组Partner的5.9%。几个典型的无聚合物支架的临床，在MACE和靶血管失败率等综合指标上，都不及现有的经典DES；可能是为了实现无聚合物降低远期血栓事件，却增加了药物用量、放弃了载药涂层的缓释作用等，“摁下葫芦浮起瓢”，无载体支架并未带来整体受益。

2）靶向洗脱支架+可降解药物涂层

这类产品，主要是波士顿科学的SYNERGY支架和微创医疗的FIREHAWK支架，都是2013-2014年前后上市。在靶向设计上，SYNERGY是在接触血管壁的一面单面涂药，FIREHAWK是在接触血管壁的一面单面刻槽载药；靶向洗脱支架的好处，一个是“精准给药”可以降低药物用量从而降低药物副作用，另一个是少了载药涂层减少支架直径，改善通过性等。在载药涂层设计上，SYNERGY和FIREHAWK都采用了生物可吸收涂层，理论上也可以减少远期血栓发生率，这也是微创FIREHAWK在推进类似蓝帆Biofreedom的缩短DAPT的临床的基础。另外，SYNERGY采用了铂金材料，进一步增加了材料性能和可视性；FIREHAWK采用了单面刻槽，进一步减少了载药的药物用量；这两个设计逻辑上都会提供明显的差异化卖点。

波科SYNERGY在跟自己的PROMUS ELEMENT支架比较上展现了优势，不过还没有与雅培金标准支架XIENCE V的头对头数据。微创FIREHAWK倒是在国内和欧洲都做了与XIENCE V的大型头对头临床，国内临床中，FIREHAWK在2-3年随访时的TLF数据与雅培金标准支架相当，但5年数据明显反超，暗示了靶向设计后“用药量减少+药物涂层减少”等特性带来了远期受益。

FIREHAWK在欧洲推动的大型TARGET AC临床中，1年随访时的TLF是6.1% VS 5.9%，2年随访时的TLF是8.7% VS 8.6%，在下表第一张图中，也可以看到明显的“追赶迹象”，FIREHAWK的远期受益开始显现；参考国内的5年头对头临床，FIREHAWK在3-5年的远期TLF上反超XIENCE V还是值得期待的。敢去欧洲与金标准支架做“All-Comer”大型临床，确实还是有两把刷子的。

当然，就算SYNERGY和FIREHAWK做出了相比XIENCE更好的5年TLF，仍然是非常勉强的优势；远远不及XIENCE当时与TAXUS头对头时“碾压式优势”。这实际上，暗示了在现有的金属支架的设计理念框架下，已经很难有大的技术提升空间。大的颠覆迭代，可能还得看全降解支架的发展。但全降解支架“旗手”在2017年却宣布了全球退市，怎么理解光明前景下，雅培Absorb却主动撤市？

我们先来看一下，雅培全降解支架Absrob和自己的ence药物洗脱支架的头对头临床数据：如下图，1年随访时Absorb靶病变失败率（TLF）7.7%、差于ence的6.0%，2年随访时Absorb靶病变失败率10.9%、差于ence的7.8%，2年相比1年的TLF差异不仅没缩小反而进一步出现扩大（从差1.7%扩大到差3.1%）——这与预期中可降解支架“远端受益”的预期完全是背道而驰，短期不利而长期受益至少逻辑上在年轻患者上有临床价值，但现在的2-3年随访数据并不支持这一“逻辑”，这种预期差的打击是巨大的，估计这也是2017年的2年随访数据公布后就启动了全球退市的核心原因。

至少对雅培而言，全降解药物面临着无聚合物支架类似的“现实与理想的背离”问题：理论上，全降解支架不仅有短期支撑受益也有远期无残留好处，是“短期与长期”的完美平衡；但现实是，为了实现支架基体的可降解，在材料选择、性能设计上都做出了相应的让步（类无聚合物支架），这些让步让全降解支架在其它性能上得到了损失，从而在综合指标上很可能表现得“得不偿失”。

怎么理解，Absorb在2-3年随访时TLF差距不缩反扩？一种可能的解释，Absrob的降解时间正好也是2-3年，即可降解支架“崩解”时，引发了一系列预期之外的“新增不良反应”，比如左旋聚乳酸降解产物对局部产生刺激引发炎症，比如架梁太厚内皮化不良导致部分崩解物脱落，比如聚合物和用药量带来远期血栓等。

从这点来说，微创FIRESORB、尤其是先健IBS是值得期待的新产品：FIRESORB一个是继承了FIREHAWK的靶向洗脱设计、预计会带来远期血栓优势，一个是大幅降低了架梁、从雅培乐普的150-180um降到100-125um、预计有助于更好内皮化、降低崩解物脱落风险；IBS则连底层材料也一并创新了，是全球唯一上临床的铁基支架、也是目前为止最低架梁的可降解支架；极低架梁意味着巨大的内皮化速度优势，铁基降解时正好中和聚乳酸降解产物、铁基与表面镀的锌降解后，正好相当于补铁补锌了。

当然，微创FIRESORB和先健IBS虽然值得期待，但离上市尚需时日；至少上市进度上明显落后于乐普已经获批上市的NeoVas。那怎么看乐普NeoVas？

一个典型的观点，是乐普可降解支架是雅培Absorb的“Fast-Follow”产品，主要设计基本相同。乐普有一个NeoVas RCT的临床，1年的靶病变失败率NeoVas组为4.3%、差于XIENCE组的3.5%；2年的靶病变失败率NeoVas组为5.4%、差于XIENCEE的4.3%；也是不如金标准支架；不过比Absorb好的是，至少从披露的TLF差值看（0.9% VS 1.1%），2年相比1年没有出现Absorb那样的显著扩大。

国内几家生物可降解支架（BRS）的厂商公布的临床数据：

a、第一张是乐普NeoVas，2年TLF跟XIENCE还有明显差距，与雅培ABSORB相仿；

b、第二张是华安生物XINSORB的3年随访，4.0%的TLF明显好于易生科技的TIVOLI支架，数据够强，不过一个是利益关联（XINSORB是中山医院葛均波的转化产品而临床也是中山医院做）、一个是对照是二线产品，临床数据含金量需要打折扣；

c、第三张是微创医疗的45人参与的FIM（首次人体试验、相当于正式大临床前的预试验），1年-2年-3年的TLF都为0%，数据也非常强，不过FIM试验的人为操纵明显，结果也需要打折看；

d、第四张是凯利泰曾参股的百心安的46人参与的FIM研究，1年TLF是2.2%、2年TLF是6.5%，FIM都有这么高的TLF，感觉后面也不用抱太大希望了。

虽然数据可信度需要打折，但微创FIRESORB和华安XINSORB如此强劲的表观数据，仍然值得重视。

国产冠脉支架企业概览 

前面，分别从“科学基础”、“疾病基础”、“产品比较”的角度做了初步分析；下面我们从“企业状况”角度做进一步分析。

在裸金属支架时代，国内市场由SORIN、BIOTRONIK、MINVASYS、Braun等外资产品主导。不过国内裸支架现在已经彻底边缘化，而现在主流的药物洗脱支架已经国产主导。

下表是国内获批的药物洗脱支架：波科的Taxus在2003年率先获批；微创的Firebird在2004年随后获批；乐普的Partner在2005年11月获批；这3个都还是典型的一代DES的特征：不锈钢架基+永久载药涂层。2005年12月吉威医疗的Excel是第3个获批的国产支架，Excel也是全球第一个获批的可降解涂层支架。2006-2009年，另外3大全球主流代表性DES支架也相继在国内获批，包括：美敦力的Endeavor、强生的Cypher、雅培的ence V。由于进口产品并未享受显著的先发优势，3家国产支架厂商，在成本优势等推动下，快速实现了国产替代.据乐普招股书，2006-2008年国产药物支架份额分别为59%-65%-70%，并一直维持70%多的国产份额优势。

2010年后，先后又有6家国产DES药物支架获批上市，市场竞争压力在2011-2012年后骤然增加。不过，这里有个有意思的问题：为何2004-2005年一口气上了3家国产，但2005年后2010年前为何有这么长的无新国产获批的空档期？微创医疗在港股招股书里有一段话，或可解释这个现象：药监局规定进行更为细致的临床试验，从而大量增加取得批文所需时间与开支；一代Firebird涉及100患者临床、用时9个月；而三代Firehawk预计将经历3个阶段，涉及约1000患者，预计3年内获得批文。

简单说，就是微创、乐普、吉威之后，药监局提高了注册门槛，导致竞品获批被大幅延长——这也相对好理解，2007年原药监局局长郑筱萸因受贿650万判处死刑当年执行，原药监局注册司司长曹文庄受贿240万判处死刑缓期2年，原医械监管司司长郝和平受贿100万判处15年监禁。其潜在负面影响是显而易见的，2007年前后大量研发产品的获批进度都被大幅延缓，这对之前获批的产品实际上构成了保护性利好。

但该来的终究还是会来，2010年后冠脉支架竞品的大量出现，对存量产生分流。当时医保扩围红利期结束，行业进入医保控费周期，再加上当时行业反腐整风单患者支架植入数开始回归，几个因素叠加后，对微创、乐普、吉威的压力是可想而知的。而同期美国冠脉支架市场已经出现颓势，常兆华、蒲忠杰、陈学利们不可能没有想法。

2011-2013年，对微创、乐普、吉威，都是影响深远的几年：

a、对微创而言，2011-2012年明确了“10+5”发展战略，坚定了“多元化”决心，从支架向骨科和起搏器延伸，为日后重金收购骨科心律等业务埋下伏笔；

b、对乐普而言，也是坚定了“多元化”决心，不过蒲总比常总走得更远，从2013年6月收购新帅克跨界进入药品以来，走向“大产业布局”的乐普与“高耗内部外延”的微创，开始分道扬镳；

c、威高则找了新加坡柏盛做吉威的接盘侠，“胜利大逃顶”，新加坡柏盛收购吉威后每况愈下股价暴跌，后来在中信资本的帮助下私有化退市，也为2017年蓝帆通过收购柏盛拿下吉威医疗埋下了伏笔。

但这是故事的一部分，故事的另一部分，“国产支架三旗手”没有一个真正退出：乐普推了NANO和NEOVAS，微创推了FIREHAWK和FIRESORB，威高控股了华安生物和金瑞凯利。

除了三旗手之外，其他厂商也各有动作：易生科技被凯利泰收购，又被凯利泰“抛弃”；赛诺医疗悄然兴起，成为行业“关键第四人”；万瑞飞鸿大额融资后突然“暴毙”；垠艺特色支架衰落中仍然坚持；先健科技携铁基支架，横空亮相；而信立泰在氯吡格雷上被乐普攻城拔寨后收购苏州桓晨，意欲“围魏救赵”……国内的支架江湖并未就此趋冷，反而变得更为热闹。

下面是我们对其中主要厂商的一些简单分析理解。

1. 冠脉支架企业之微创医疗

微创医疗的支架，就产品性能和技术而言，应该算得上相对无争议的国产老大。Firebird是第一款一代DES，Firebird2又率先开启了钴铬合金新材料应用；而FIREHAWK在卫健委组织的优秀国产医械遴选中唯一的临床分100分的支架产品，也是目前唯一通过大型头对头临床证明与国际一线主流支架拥有相当临床效果的国产支架。微创医疗重金在欧洲推动与雅培金标准支架大型头对头临床，并做出了相当的TLF数据，就目前的上市国产支架而言，除了微创也真没谁了。

FIREHAWK通过钴铬合金新材料降低架梁、提高血管通过性，通过靶向洗脱和可降解药物涂层减少药物副作用和涂层副作用，这些设计原则上都会改善支架的性能；其它国产支架所尝试的包括无载体支架，包括乐普NANO、蓝帆Biofreedom、垠艺支架等，至少从临床数据看，都有明显劣势，应该跟雅培金标准支架都还有明显差距。

逻辑上说，微创Firebird2的钴铬合金应该比乐普Partner的不锈钢更有优势；微创FIREHAWK的靶向洗脱也应该比乐普NANO的无载体储槽载药更有优势。不过，明显领先的产品性能并未转化成明显领先的市场份额。下图是汇率换算后的微创和乐普支架系统营收比较，整体金额上乐普14.13亿已经超过微创13.93亿，不过乐普营收里球囊导管等配件占比相对更高，仅就支架来说，应该还是微创略微领先。

就产品性能设计和临床数据等看，微创FIREBIRD2应该优于乐普PARTNER，微创FIREHAWK应该也优于乐普NANO；但用明显更优的产品，却只是勉强维持格局，市场诟病的微创销售战斗力不佳也非空穴来风。

对微创医疗的支架业务而言，一个是动力是FIREHAWK国内能否持续放量、欧洲能否借助TARGET AC临床和医保获取而进入主流市场；另一个动力是可降解支架FIRESORB能否在临床上做出显著优势，并在2020年上市后成为新重磅产品，即使是内部需求替换，也可以通过产品升级相当于获得了价格提升。

2019年5月24日，微创医疗宣布FIREHAWK获批纳入法国医保，这个顶着“《柳叶刀》创刊200年来首次出现中国医疗器械身影”光环的国产支架，能否借助收购的SORIN的现成渠道攻入欧洲市场，是个重要看点。假设能够5年实现10%的份额，参考蓝帆收购公告意味着超6亿人民币的营收，对2018年13.9亿营收的微创支架业务而言，是不小的增量。

2. 冠脉支架企业之乐普医疗

乐普医疗是一家令人尊敬的企业，其强劲的市场战斗力让每一个主要的竞争对手都不省心：乐普药业的氯吡格雷在信立泰眼皮底下攻城拔寨，2018年氯吡格雷营收11.7亿增长73.5%，不可谓不迅猛；新东港的阿托伐他汀钙2018年收入8.9亿增长143.3%，德展健康和中国医药应该是最能体会信立泰感受的企业。

我们上面提到微创医疗以明显占优的支架也没能拉开跟乐普的差距，估计先健科技也会感同身受，先健科技的先心封堵器在性能上明显占优，同样也拉不开跟乐普的差距。乐普在吻合器、POCT等领域的表现同样亮眼。当然，起搏器是个例外，由于安全和质量过于敏感，乐普没能展现他的战斗力。现在，乐普在倾力布局胰岛素业务，不知道通化东宝和联邦制药有没点想法。

乐普Nano支架，黑纸白字的数字往那放着，但依然收获了如此强劲的市场表现，再次展现了乐普的“强大临床战斗力”。从这点说，乐普NeoVas已披露的临床数据一般，不等于其临床不会有强劲的表现，乐普对2019年的首年植入预期就高达2万例也非不可能。毕竟在产品不能拉出足够大临床差异时，小幅性能优势的作用可能还是要让位战略和销售。当然，未来医改新周期背景下，会否销售力的重要性相对下降、而产品力的重要性不断提升？这个有可能，不过需要时间。

3. 冠脉支架之蓝帆医疗

蓝帆医疗的支架，核心就2个：一个是原新加坡柏盛名下的无载体支架Biofreedom，一个是原吉威旗下的可降解载体支架Excel。

Biofreedom核心卖点是拿掉了载药涂层后改善了远期血栓，从而可以大幅缩短DAPT的双抗时间。虽然无载体支架的TLF等终点表现并不好，但因为明显缩短了DAPT，从卫生经济学角度仍然有突出的临床价值，这对于高医疗福利、政府深介入的欧洲是不错的特性，但估计这招对美国市场作用不大。

而如果能在国内获批，预计也是不错的卖点。不过，垠艺支架和乐普NANO也是无载体支架，另外，以波科SYNERGY和微创FIREHAWK为代表的低药量靶向洗脱支架，逻辑上也有远期血栓受益。因此，如果进入中国，虽然有明确卖点但能否做大仍然是个未知数。日本也是比较强调卫生经济学的市场，不过日本市场整体体量较小，影响有限。

对于吉威在国内的支架业务，有一个非常有意思的细节：据蓝帆收购公告，2016年国内份额18.5%，中国分部营收4.92亿、当期销售20.12万份、当期植入18.53万份。按我们上文测算的2016年全国植入100万支架为分母，当期植入18.53万份确实对应18.5%的份额；但中国分部4.9亿的营收规模，与微创乐普9.4-9.7亿的支架系统营收的规模差一倍，远超与后两者的市场份额差距（微创-乐普也就20%多点的份额）。我们的第一反应，可能是单价的显著差异。但如果去梳理有披露省份的支架中标价，会发现吉威与乐普partner、微创firebird2并无太大差异。

因此，这里主要的差异更多是出厂扣率的差异：2016年中国分部测算的支架单价约2450元，相当于约8068元终端价的30%扣率出厂；而乐普及微创支架的出厂扣率则接近40%，其中NANO和FIREHAWK的扣率预计会超过40%。换言之，吉威支架通过向渠道出让了更多的利润，来维系其份额；其营收和份额的含金量，要明显差于微创和乐普。

这背后应与产品特性及竞争格局的变迁有关。吉威2005年获批的Excel虽然引入了可降解涂层，但仍然是不锈钢材质，对其性能是不小的限制。即使是2017年获批的将材质换成钴铬合金的Excrossal心跃支架，仍然是个普遍的二代DES组合，与赛诺、垠艺等比较缺乏足够的差异化优势，不像乐普NANO、微创FIREHAWK那样拥有明确的额外卖点。

因此，仅就目前产品组合而言，如果未来国内冠脉支架市场监管趋严、竞争加剧，蓝帆医疗的压力会比微创医疗、乐普医疗大得多。

4. 冠脉支架之赛诺医疗

赛诺医疗正在报科创板，可能很快也会进入资本市场。首先，看一下其核心BuMA支架的国内市场份额，赛诺招股书引用的米内数据质量太差，其倒算的吉威份额与蓝帆收购中披露的数据相差太远，有点过于畸形。

我们这里可以自己手动算一份赛诺支架份额变化：据CCIF公布的统计数据，2016-2018年中国冠脉支架植入量分别为100万、110.7万、133.6万，年化15.6%增长；据赛诺招股书，其BuMA支架2016-2018年销量分别为11.0万、14.1万、18.0万，年化27.9%增长，对应份额分别为11.0%、12.7%、13.5%，份额提升明显。

至少从植入份额趋势看，赛诺算得上实打实的“搅局的鲶鱼”。怎么理解赛诺BuMA植入量份额如此持续而快速的提升？

我们可以看一个细节：BuMA支架销量虽然增长迅猛，但收入从2016年的2.56亿到2018年的3.45亿，年化仅16.0%增长，甚至不及微创、乐普。其背后是测算的出厂单价从2335元大幅降价到1917元，这里的降幅比我们所了解的微创、乐普的降幅大得多。而从药智网查询的历年中标价看，从2012年湖南省9033元到2015年山西省7746元到2018年甘肃省7746元，2015年后可查中标价基本都在7746元附近，并无明显降幅。若以7746元为过去3年的典型终端价，那赛诺BuMA的出厂扣率已经从2016年本来就很低的30%扣进一步降到了2018年的25%扣。赛诺支架过去3年毛利率分别为86.1%/84.4%/82.5%，也是逐年下降。

所以，答案很明显：赛诺是在“降价促销”——不是终端降价，而是出厂端持续降价，给渠道留出更大利润空间，来刺激经销商的积极性。这是可以理解的，赛诺BuMA虽然在药物涂层有差异化特色，但架梁仍然是不锈钢，整体性能设计不算突出，在缺乏替代级优势时，行业后来者通过让利促销提高份额也情有可原。

但并不是所有行业，厂商让利就能够撬动市场。比如心脏起搏器，乐普郭副总曾说过乐普目标要卖出去多少台，“送也要送出去”，但对质量极高敏感的起搏器，如果质量的认同度不高，在一些主流大三甲还真是“送也送不出去”。比如关节植入物，因为学习曲线非常长导致很强的粘性，也不是降价就能占得了市场。所以，说到底，还是支架业务特性所致，粘性还不足够强。

这其实是个不小的风险，现在行业还有不错增速，降价抢增量市场同行能容忍，博弈进化相对温和。等哪天市场丧失增量动能后，如果还降价抢份额，那抢的就是别人的存量市场，被抢的厂商不太可能无动于衷。从博弈进化的角度说，行业失速后更容易引发烈性竞争。微创和乐普有足够差异化产品可能还好点，其它厂商包括赛诺自己，一旦陷入行业性价格战会是很大挑战。

当然，这里只是就事论事，提示一下一旦行业失速BuMA降价抢份额的策略可能会失效。在对手只是躺着赚钱的时候，赛诺医疗舍得牺牲自己让利渠道来扩张，算得上明智之选。同时，2016-2018年赛诺医疗每年的研发投入占比都超过30%，感受得到公司的积极上进；公司布局的二尖瓣、神经介入，这两个领域比较大可能处于需求释放的初期且未来潜力不小，也是我们非常看好的方向。另外，公司新一代延续了独特涂层技术的小架梁钴铬合金支架BuMA Supreme正在推动欧美日的Pioneer系列临床，有可能追随FIREHAWK之后真正走向国际市场。因此，跳出BuMA支架来看赛诺医疗，本身也还是很值得关注的公司。

5. 冠脉支架之其它厂商

在其它厂商里，一个值得关注的角色，是“半路杀入”的先健科技：先健科技的铁基支架IBS是全球唯一薄壁设计的全降解铁基支架，主体壁厚仅50-55um，薄壁有助于植入后的迅速内皮化；支架表面覆盖的缓释层可延迟启动支架主体降解；载药涂层降解也可促进支架主体降解，同时中和聚乳酸降解产物，降低聚乳酸引起的炎性反应。

2018年9月21日，在美国TCT大会上公布了FIM初步研究结果，1个月随访靶病变失败率为0、临床复合终点也为0；首例患者的6个月OCT贴壁良好内膜覆盖率达到100%。当然，创新的另一面也意味着更高的不确定性，不排除未来会遇到各种意想不到的不良。在临床证明前也不适合太过乐观。

另一个值得关注的角色，是正在“归来”的威高：蓝帆收购的吉威医疗，名字里的“吉”和“威”分别指的是创始合伙方“王吉成”和“威高集团”，威高股份在2011年“国产竞品获批后、行业竞争恶化前”，出售了吉威医疗股权。但威高并未就此成为支架局外人，2014年威高通过维心医疗控股了华安生物科技，2015年通过维心控股了金瑞凯利。

华安生物是2008年成立的业内大佬葛均波院士的全降解支架XINSORB的落地转化平台，上文提过其大型头对头临床数据相当亮眼，未来有可能会是国产全降解支架的重要玩家。金瑞凯利是2007年成立的西南大学教授团队的转化落地平台，海利欧斯支架2011年就已获批、核心卖点是钛氧膜无底涂，不过期初似乎卖得不好，2015年威高入主后有所改善，“经过4年发展，成为年销售额过亿的综合型公司”，并且计划2019年大幅扩大产能。携支架双平台“强势归来”的威高集团，可能是不容小觑的行业格局变量。

还有一家相对重要的厂商，是凯利泰曾控股收购的“易生科技”——事实上，易生科技的Tivoli支架在2010年4月领先于赛诺BuMA获批，本来有更大机会成为“行业第4人”。但现实是，过去几年赛诺医疗持续增长的同时，易生科技营收从2015年的1.66亿下滑到了2016年的1.32亿、2017年的1.39亿，凯利泰的这笔投资算不上成功。易生Tivoli支架是“钴铬合金+可降解涂层”，设计思路上靠谱。当然，高耗的产品竞争中设计理念只是第一步；一种可能，是凯利泰作为跨界收购方，在国产竞品不断增加背景下，没能及时调整经营策略，包括出厂扣率和营销思路等，导致份额被赛诺医疗等反超。

当然，竞争加剧背景下，得意的是少数，失意的是多数。新三板挂牌的垠艺生物，2014-2018年支架系统收入分别为8798万/8432万/6368万/5269万/2766万，“稳稳的萎缩态势”。2012年获批的垠艺支架和乐普NANO支架一样，有着同样的无载体药物支架的设计理念，却有着完全不同的趋势命运。另一家2012年获批DES支架的万瑞飞鸿，2016年还接受了景旭创投投资，2018年就进入了破产重组程序。

从这点来说，信立泰花4.73亿收购了产品2015年才获批的苏州桓晨100%股权，是比较奇怪的举措。在DES因此如此拥挤的赛道里，Alpha Stent“钴铬合金+聚偏氟乙烯载药涂层”的设计理念，在一众企业“材质、聚合物”等各种尝试中，并不认为这样的设计和性能组合有特别突出优势。乐普能把氯吡格雷做大，不等于信立泰能把支架做好，这是很不同的产品特性，对信立泰的能力会是不小的挑战。

小  结 

首先，就业务特性而言，冠脉介入有一定学习曲线要求，但因为产品组合简单，学习曲线不会像骨科植入那么长。冠脉支架是精密制造而且是长期植入，对产品质量要求很高，但因为毕竟还是无源植入物，质量敏感性不如起搏器等有源植入物那么敏感；同时支架本身逻辑上仍然有不少可被改进的痛点，也还不容易通过规模效应来固化。

因此，整体而言，冠脉支架是看产品周期的技术迭代型业务，而非相对稳定预期的壁垒业务。这点跟创新药企有点像，能否维持不断发展的优质PIPELINE是关键。对企业而言，如果能踏对节奏做好产品是可以不断提升行业地位；但倒过来说，如果不能跟上行业趋势经营压力会不断加大。冠脉支架，不存在长期靠一款产品“躺赢”的可能。

其次，就发展阶段而言，“取消药品加成+提高医疗收费”的公立医院改革，以及全国性卒中中心、胸痛中心等建设，带来了阶段性的增长动能。但参考欧美经验，我们的有效渗透率可能已经近半，类似2018年那样每年20%的数量增速很难给长预期。随着降脂药普及和生活习惯改善，血脂异常有一定的可逆性，这点与糖尿病患者和晚期肾衰等“越治患者越多”的不可治愈疾病有根本性差异。

冠脉支架是非常不错的“发家业务”，放量容易、需求巨大；但足够长尺度看，冠脉支架是个糟糕的长期“根据地”选项，远期需求堪忧、壁垒属性不强。

对我们而言，可能比较合适的，是把“专注冠脉支架”看成一个过渡形态，最终还是看企业能否利用好冠脉支架的阶段性跳板机会，构建一个更大更稳更可持续的业务发展平台。从这点来说，乐普和微创走向两个不同方向的外延，既是利用了行业机会、也是一种逻辑的必然。

再次，就竞争格局而言，目前金属药物洗脱支架是绝大主流，2004-2005年微创、乐普、吉威国产先发，受益药监局随后抬高了注册门槛使得3家国产的先发优势得以强化。但2010年后，易生、赛诺、金瑞凯利、垠艺等相继获批，这些后发支架沿着经典二代DES的设计思路，在“材质”和“聚合物”上做了各自不同的改进尝试，但整体上都还属于有一定可替代性的同一代产品。微创和乐普，通过新产品的技术迭代，重新获得了差异化竞争优势，压力相对较小；而剩下的7家国产支架，多数本质上是“大同小异”。这在博弈进化上，不是个长期稳定状态，一旦行业失速或环境大变，容易引发烈性竞争，不管是否跟随“主动降出厂价”，竞争加剧可能都已是不争的事实。

全降解支架（BRS）的成熟突破有可能会重塑行业格局，乐普NeoVas虽然先发但临床数据一般。凯利泰曾参股的百心安的降解支架效果一般，先健的铁基支架足够创新但不确定性也更大。相比之下，华安生物的XINSORB与微创医疗的FIRESORB已有临床数据看非常强劲，目前看可能更值得期待。

当然，对于所有在公立医院使用、需要医保买单的医药产品，“政策”都是绕不开的核心变量。2018年以来，监管层多次明确要规范高值耗材使用，对冠脉支架具体会有多大影响？仿制药4+7国采超预期落地，冠脉支架会否出现类似大比例降幅？

我们的理解：

a、2018年PCI手术和支架植入量出现加速增长，背后很大程度上是公立医院改革后激励机制改变带来的影响；不排除这里出现了不合理使用问题，如果系统整顿规范对增速应该会有影响。

b、但公立医院改革和全国性卒中和胸痛中心建设是不可逆变化，加上发病率仍在上行、不认为会出现零增长或负增长；而且规范使用会促进份额向优质龙头集中，对微创、乐普的影响应该会比行业影响更低。

对于降价，首先，仿制药国采如此大比例降幅是以“一致性评价”为基础，化药仿制药本身就相对标准化容易统一；

高值耗材则相对非标，即使完全一样的设计理念，不同企业支架的临床效果可能都会有明显差异，因此即使降价也不太会出现4+7集采那样的降幅；

而且，医疗是个复杂系统，如果只是降价而不改变背后利益激励体系，那很有可能会导致厂商和医生通过“产品切换”来逃逸降价冲击；

其次，如果参考欧美日等经验，DRG可能会成为医保对非标医药产品的间接控费主力，如果DRG在国内也会普及，未来会采用怎样的设计标准也会是很大的不确定性。

回到微创医疗：

从长尺度上看，一方面是国内冠心病发病、住院、治疗数量可能会在5-10年后迎来拐点；另一方面，国内大量未被满足的心血管治疗需求，提供源源不断的新增长动力。从这点来说，我们是认同微创医疗的战略布局思路的，一方面，通过战略布局骨科和心律，开辟一个“更可稳固预期的新根据地业务”；另一方面，以独立单元的方式积极布局新兴业务，包括科创板上市的微创心脉、包括产品刚获批的微创心通等等。

只是说，战略性投入的布局过程，对企业、对投资人都是不小的煎熬挑战。在足够长尺度的微创版图上，支架业务的重要性应该会逐渐下降。从中尺度上说，微创医疗的核心变量，除了收购的骨科和心律能否有效整合、布局的心脉心通等能否快速成长，在冠脉支架业务上，核心还是看FIREHAWK国内外的放量状况和FIRESORB的研发进度。FIREHAW如果能够借助TARGET AC证明其相比雅培XIENCE V更好的3年和5年TLF等综合指标，并且用大型临床证明缩短DAPT的受益，那么打开欧洲市场仍然有较大可能。

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第12届医用塑料研讨会初定议题

1	医疗器械法规新变化与实施要点
2	医疗行业用聚烯烃材料的选择
3	高透聚丙烯在医疗行业的创新应用
4	高性能工程塑料在医疗领域的应用
5	医疗产品功能化与添加剂
6	热塑性弹性体/有机硅在医疗行业的创新应用
7	医用塑料及其他医疗产品粘接技术实施要点
8	透明塑料的无痕焊接技术
9	医疗导管挤出加工模头设计与应用
10	医用微型精密注塑成型技术新进展
11	医用器械/耗材制造过程的高效自动化技术
12	医用塑料行业发展热点趋势解析