大博医疗是骨科植入耗材领域的主要企业之一，公司产品品类齐全，盈利能力强劲，毛利率高达80%以上，ROE长期稳定在25%以上。在居民人均可支配收入提升、人口老龄化进程加快、医疗耗材国产化替代、国家集采等多重因素推动下，未来几年内，我国的骨科医疗耗材行业具备非常广阔的成长空间。

大博医疗科技股份有限公司成立于2004年8月，公司注册地址位于福建省厦门市海沧区。2017年9月，公司在深圳证券交易所发行股票上市，股票简称：大博医疗；股票代码：002901。

公司属于申万三级行业分类中的"医药生物------医疗器械------医疗耗材"行业。

大博医疗的主营业务是医用高值耗材的研发、生产和销售，公司的产品品类齐全、规模国内领先，具有较强的市场竞争力。

公司的主要产品包括骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材、关节类植入耗材、运动医学及神经外科类植入耗材、微创外科类耗材、口腔种植类植入耗材等，是行业内为数不多的在骨科植入类耗材领域实现产品全覆盖的企业。

目前，全球医疗器械行业保持着稳定增长态势，根据研究机构EvaluateMedTech的相关测算，2021年，全球骨科医疗器械细分行业的市场规模大约为365亿美元，增速在3.7%左右，预计到2024年，市场规模将达到471亿美元。

与发达国家相比，我国骨科医疗器械行业的发展较晚。但是，得益于我国庞大的人口基数、人口老龄化趋势加速、医疗支出持续上涨等国情，我国骨科植入类医用耗材的市场规模增长较快。

在经济方面，随着我国经济的快速发展，居民可支配收入和医疗保健费用支出稳步增长。根据国家统计局的数据，2013年至2020年，我国居民人均可支配收入从19311元增长至32189元，人均医疗保健支出从912元增长至1843元。收入水平的增长大大提升了患者的就诊意愿，从而推动骨科医疗器械市场的需求增长。

在人口结构方面，国家统计局的数据显示，我国65岁及以上的老年人口数量从2011年的1.23亿增长至2020年的1.91亿，未来仍将继续保持增长。而根据相关调查，骨关节炎的发病率会随着年龄的增长而增长，40-49岁、50-59岁、60-69岁、70岁以上人群原发性骨关节炎的患病率分别为30.1%、48.7%、62.2%及62.0%。老年人口持续增长，也会推动骨科医疗器械市场的需求增长。

我国65岁以上人口数量及占比：

（数据来源：国家统计局、天风证券）

不同年龄段的骨关节炎患病率：

（数据来源：天风证券）

在技术方面，国内医疗器械厂商不断加大研发投入，增强研发实力。目前，国产医疗器械的技术水平与进口产品的差距已经大幅缩小。国内厂商依靠地理优势和价格优势，不断推进医疗耗材的国产化替代，扩大市场份额。

在政策方面，国家对骨科类高值医用耗材产品进行集中带量采购。大博医疗在多个批次、多项产品的国家集采中中标，市场占有率不断提升。

总的来说，受居民人均可支配收入提升、人口老龄化进程加快、医疗耗材的国产化替代、国家集采等多重因素影响，未来几年内，我国的骨科医疗器械行业仍具备非常广阔的成长空间。

公司的控股股东及实际控制人为林志雄、林志军两兄弟，二人通过直接或间接方式，分别持有上市公司44.81%、42.67%的股权。二人为一致行动人，合计持有上市公司87.48%的股权。

（资料来源：天风证券）

公司的股权结构较为集中，有利于提高核心管理层的决策效率和运营执行力，但可能会存在治理体制不完善、监事会不能充分发挥监督作用的风险。

公司的大股东不存在减持或质押公司股权的情况。

公司的董事长林志雄，1996年到2004年曾任厦门中山医院骨科主治医生，2003年至2004年，曾在日本国立千叶大学骨科研究室进修，并获得本校医学部博士入学资格，后于2004年6月，创立厦门大博颖精医疗器械有限公司。

公司的副董事长林志军，曾在厦门伊耐特医疗器械有限公司担任执行董事、总经理，2007年12月创立大博医疗国际投资有限公司（香港）并担任董事长，兼任厦门市医疗器械协会会长职务。

公司的董事、总经理罗炯，曾任上海交通大学医学院附属瑞金医院骨科的住院医师和主治医师，创生医疗、常州奥斯迈医疗器械有限公司市场销售副总裁、总裁兼首席执行官等职位。

可以看到，公司的控股股东均在公司内担任要职，且核心管理成员大多为骨科医学出身，同时拥有医疗器械公司管理经验。这保证了公司的管理团队不仅对骨科医学有深入、专业的理解，同时了解市场和企业管理，有利于作出科学合理的战略规划和公司的长远发展。

总结一下，公司的股权结构较为集中，有利于提高核心管理层的决策效率和运营执行力，但可能会存在治理体制不完善、监事会不能充分发挥监督作用的风险。

公司的管理团队懂专业、懂市场、懂管理，有利于作出科学合理的战略规划，推动公司长远发展。

2017年至2021年，公司的营业收入从5.94亿元增长至19.94亿元，增长了2.3倍，每年的增长率均在25%以上。而根据公司最新公布的2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入12.35亿元，同比下滑了5.37%，主要是受到骨科耗材集采落地执行的影响。受此影响，未来公司的营收增长可能会长期受到一定的压制。

2017年至2021年，公司的归母净利润从2.96亿元增长至6.73亿元，增长了1.27倍。2017年至2020年均保持了25%以上的增长率，但从2021年起，利润增速放缓，增长率降至11.17%。

2022年前三个季度，公司的归母净利润更是同比大幅下降了53.17%，根据公司三季报说明，是由于骨科耗材集采落地，以及2021年股权激励计划终止实施确认的加速行权费用0.8亿元导致的。骨科耗材集采作为行业性政策，可能会给公司未来归母净利润的增长带来长期压制作用。

2017年至2021年，公司的毛利率在80%~85%区间波动，比较稳定。

（数据来源：雪球）

对比一下行业内其他头部企业，大博医疗的毛利率略高于威高骨科，比凯利泰高很多。

分产品来看，公司的主营业务分为创伤类产品、脊柱类产品、微创外科类产品、神经外科类产品、手术器械、其他产品六个类别。其中，创伤类产品、脊柱类产品是最主要的业务，营收占比分别为56.54%、28.35%，而另外四项业务的营收占比均在10%以下。

我们重点看一下创伤类产品和脊柱类产品的情况：

1、创伤类产品

创伤类耗材植入产品，主要用于人体上下肢、骨盆、髋骨、手足、脚踝等部位的病理性、创伤性骨折修复或矫形需要的外科治疗，包括接骨板、骨针、螺钉等产品。

创伤类耗材产品的营收占比呈现出逐年下降的趋势，2021年已经降至56.57%，但是营收绝对值每年都在上涨，说明公司的产品结构更加多元化，逐渐摆脱依赖单一产品的窘境。同时，创伤类产品的毛利率稳中有涨。

2、脊柱类产品

脊柱类植入耗材产品，主要用于由创伤、畸形、退变或其他病理性原因造成的各类脊柱疾病的治疗，包括椎弓根螺钉系统、脊柱接骨板系统、椎间融合器等产品。

2017年至2021年，公司脊柱类产品的营业收入从1.14亿元增长至5.65亿元，营收占比从19.19%提升至28.34%，是公司增长最快的项目，且毛利率高达88%以上，有望成为公司创伤类产品之外的另一项主要盈利项目。

总的来说，过去五年内，公司的业绩增长迅速，但随着骨科耗材集采落地，未来业绩增速可能会受到一定的压制。随着脊柱类产品的营收占比不断提升，公司的产品结构将进一步得到优化。

在医疗耗材行业，公司的经营规模并不突出，在行业内43家上市公司中，营业收入仅排在第12名，归母净利润排在第7名。

但医疗耗材领域的细分品类繁多，包括医疗防护、保健护理耗材、诊断试剂、人体植入类耗材…等等。如果细分到公司所处的骨科植入耗材领域，和同行业的三友医疗、凯利泰、春立医疗等企业相比，大博医疗的经营规模是领先的，经营品类也比较齐全。

（数据来源：萝卜投研）

1、创伤类产品

我国创伤类耗材植入产品的市场规模从2015年的51亿元增长至2019年的92亿元，复合增速高达15.76%。根据相关测算，预计到2024年，市场规模将达到170亿元。

从市场竞争格局来看，创伤类耗材植入产品的技术和市场都比较成熟，市场集中度逐年提升，2017年至2019年，CR5（行业前五名企业的市场占有率）从38.37%提升至40.04%。其中，大博医疗的市场占有率为7.79%，在国产品牌中位居首位，在全品牌中排名第三。

创伤类植入耗材产品市场占有率：

（数据来源：威高骨科招股说明书、天风证券）

2、脊柱类产品

2015年至2019年，我国脊柱类植入耗材产品的市场规模从47亿元增长至87亿元，复合增速为16.58%，预计到2024年，市场规模将达到171亿元。

但是，目前我国的脊柱类植入耗材市场仍由进口品牌所主导，进口品牌的市占率达到60%以上。

2018年，大博医疗与上海第六人民医院、华南理工大学、同济大学等科研机构合作研发的霍比特系统，在进行脊柱类疾病的治疗时，可以做到一套系统提供所有解决方案，具有很强的市场竞争力。叠加国产化替代进程加快，公司有望快速提升市场占有率。

公司的"应付预收-应收预付"金额在多数年份为负值，尤其是2021年，二者差值拉大至1.34亿元，主要是医院等医疗机构赊欠的购货款，导致应收账款大幅增加。

对比一下行业内的威高骨科和凯利泰，"应付预收-应收预付"金额同样为负值，这与医用耗材企业与医院合作时，采取先货后款的销售模式有关，属于行业特性。

1、技术优势

公司已经建立起完整的研发体系，形成了由医学、生物力学、材料学、机械学等多个学科的专业人员组成的研发团队。核心技术骨干都是在骨科领域具备丰富经验的资深专家，对市场的产品发展趋势具有深刻的理解。

目前，公司已取得专利证书462个，持有国内三类医疗器械注册证96个，二类医疗器械注册证61个，一类医疗器械备案凭证510个。公司的部分产品已经通过了美国FDA、欧盟CE的认证许可。

专业的研发团队、大量的专利证书及注册证储备，为公司构筑起强大的技术优势护城河。

2、渠道优势

目前，公司在全国30多个省市建立了销售机构，建立起多个区域性营销配送网点。在经销商数量、终端医院覆盖范围等方面形成行业竞争优势。另外，公司重视海外市场的开发，目前产品已经销往澳大利亚、智力等40多个海外市场。

公司已经构筑起较为强大的渠道优势护城河。一方面，这有助于公司品牌认知度的提升和拓展新客户；另一方面，也能更好的了解客户需求，推动产品迭代，持续提升产品竞争力。

从经营规模方面，在骨科植入耗材领域，公司的产品品类较为齐全，经营规模有一定的领先优势。

从市场占有率方面，公司创伤类产品的市场占有率在国产品牌中位居首位，在全品牌中排名第三；脊柱类产品凭借先进的霍比特系统和国产化替代浪潮，有望快速提升市场占有率。

从产业链地位方面，公司在上下游中处于弱势地位，议价话语权较弱。

从护城河方面，公司同时具备技术优势、渠道优势两条护城河，行业竞争力较强。

近三年来，公司的销售费用率高达30%以上。

对比一下行业内的威高骨科、凯利泰，大博医疗的销售费用率略低于威高骨科，但比凯利泰高出不少。

看一下销售费用的具体构成：

销售费用中，市场开发及技术服务费支出最多，高达4.28亿，占比超过65%。公司处于规模扩张阶段，投入大量资金进行市场开发，有助于提升市场占有率，对公司的长期发展是有利的。

但销售费用率过高，也会侵蚀掉较多公司当期的经营利润。

随着2019年销售费用大幅提升，费用率也从30%以下增长至45%左右。2021年【费用率/毛利率】增长至54.3%，说明公司的费用管控能力较弱，有待提升。

对比一下行业内的威高骨科、凯利泰，威高骨科的【费用率/毛利率】与大博医疗相近，凯利泰比大博医疗更高一些。

从"四费"构成来看，销售费用占了绝大比例。所以，公司如果要提高费用管控能力，在保证市场开发不受影响的前提下，适当控制销售费用是必要的。

公司的费用管控能力相对较弱，主要是销售费用过高，这有利于公司快速开拓市场，扩大市场份额，但同时也侵蚀了较多的经营利润。

公司的净资产收益率长期保持在25%以上，盈利能力非常强劲。

（数据来源：雪球）

同行业对比来看，在行业内43家上市公司中，大博医疗的ROE排名第五，竞争力比较强。

（数据来源：萝卜投研）

2020年及以前，公司的股利支付率均高达50%以上，2021年有所下滑，但从绝对值来看，2.09亿元的分红总额与2018年相当，属于正常水平，且29.76%的股利支付率仍属于比较高的水平。说明公司的大股东比较慷慨，愿意与广大公众股东分享公司的经营成果。

（数据来源：同花顺）

公司账上几乎没有有息负债，准货币资金在10亿元左右。公司资金非常充裕，短期来看，不存在偿债压力。

近五年来，公司的资产负债率呈现出整体上涨趋势，但最高不超过25%，且几乎没有有息负债，基本都是经营性负债。长期来看，公司的债务违约风险非常小。

（数据来源：雪球）

大博医疗的存货占比在20%左右，高于同行业威高骨科的10.45%和三友医疗的6.08%。

再看一下公司的存货周转率情况：

大博医疗2021年的存货周转率为0.51%，与三友医疗相近，但与威高骨科长期存在差距。

整体来看，公司的存货占比高于同行业其他头部企业，存货周转率不占优势，存在一定的产品滞销风险。

公司的商誉包括深圳市沃尔德外科医疗器械技术有限公司、美精技医疗器械(上海)有限公司、北京安德思考普科技有限公司三项，2021年商誉占比为2.06%。

到目前为止，深圳沃尔德没有出现减值损失；美精技医疗出现了减值损失，已经全额计提减值准备；对安德思考普计提了91万元的减值准备。

整体来看，公司的商誉占比较低，爆雷风险较小。

1、公司的管理团队不仅对骨科医学有深入、专业的理解，同时了解市场和企业管理，有利于作出科学合理的战略规划和公司的长远发展。

2、公司的创伤类产品在国产品牌中位居首位，在全品牌中排名第三；脊柱类产品研发出霍比特系统，在行业内具有较强的竞争优势。

3、公司同时具备技术优势、渠道优势两条护城河，行业竞争力较强。

4、公司的净资产收益率长期保持在25%以上，盈利能力非常强劲。

5、公司的股利支付率比较高，多数年份在50%以上，可以为投资者带来稳定的现金流。

6、公司财务稳健，债务风险较小。

1、公司的销售费用率过高，侵蚀掉较多的经营利润。

2、公司的存货占比较高，存在一定的产品滞销风险。

3、如果公司产品在未来的集采中不能中标，将会对业绩增长造成一定的冲击。