大家好，我是A，一个刚来雪球的小白。
我的名字来源于Alexander Hamilton，美国国父之一，出生低微，全靠自己的努力成为美国首任财长，也是美国工业体系及现代金融体系的缔造者。愿我能像他一样努力且成功。
我今年大二，还在读书，对投资及复利有着浓厚兴趣，深受价值投资感召。
希望能借这篇文章中的分析，和大家讨论一些关于乐普医疗的基本面的知识。
乐普医疗成立于1999年，现董事长是蒲忠杰博士。蒲博士曾留学美国，带回了心脏支架技术，并在企业创立之初以技术入股。。相比起传统认知的认知，即乐普是一家主营医疗器械的公司，我更愿意将其行业归结于，大医疗。
根据2019年报披露，乐普医疗的目标是：建立一个全方位为心血管患者服务的企业，研制开发出各种技术先进、疗效确着的产品和医疗技术，为心血管疾病患者、慢病管理的中老年人、医生、家庭、社区、医院、
养老康复机构等提供各种品牌化产品、装备和服务网络途径，全心全意的在心血管疾病预防、诊断、药物治疗、手术治疗、术后康复、慢病管理及再预防的全生命周期内为患者服务。
简单来说，公司发展的战略目标，是围绕心血管疾病这一最大的致死疾病，建立起从预防，到治疗，再到康复的一个综合体。
下图为乐普对其业务的划分：
下面两张图里，我拉出了过去十年中，乐普医疗的ROE，以及其ROE的三项来源，分别是净利率，资产周转率，以及权益乘数。同时，我还借用了Villike，V大自创的一个指标，即关键比例，由ROE/分红率得出。
ROE
ROE走势及关键比例
之所以这么在乎ROE这个指标，是因为，结合了分红比例之后，其长期的走势体现了公司将留存的利润进行生产再投入的能力，也即投资者享受的复利红利真正的来源。
很多人选择公司时，将分红比例作为一个很重要的标准。诚然，稳定的分红可以帮助我们进行财务排雷，但是，真正伟大的公司，之所以能给其持有者带来超额回报，恰恰是因为它不分红的那一部分。
这张图，是英国最著名的基金经理 Terry Smith在他的新书Investing for Growth 里贴出的。它直观地解释了，为什么好的公司，即有能力进行资本生产性再投入的公司，是不应该分红的。
上面那条黑线是BRK，也就是巴菲特老爷子的伯克希尔公司在过去的真实走势，注意，他在过去的几十年内从来没分过红。
下面那条灰线则是对一种假设情况的回测，即如果BRK每年分红50%给到投资者，并且这些投资者坚定地将这些分红以当天的市场价重新买入了BRK的股票（理想情况）。
但是，我们可以看到，这两根线之间仍然有着近6倍的差距。为什么？
因为：当公司将其所有现金都有效地再投时，其产生的每一分价值都将被留存在公司里，直接增加股东的收益。相反，如果公司进行了分红，流出的这些钱，哪怕被投资者用于重新买入了股票，也没法为公司带来直接可用于增值的资本了。也就是说，有一部分钱本可以被高效用于再生产的钱，被短视且无意义的分红所吞噬了。
更加对投资者不利的是，股票常常是以高于其净资产的价值被交易的。也就是说，当被分到投资者手上的每一块钱用于买入更多的股票时，我们实际上是在溢价买入本该直接为我们继续创造收益的资产。
当然，如果公司进入稳定期，并且没办法继续增长了，管理层最好就应该将自由现金流全部返还给投资者，以使其找到更有效的投资渠道。
只是这也不是我们想要继续持有的公司了。
因此，关键比例也就成为了一个较好的，用于衡量公司利用留存利润再投资水平的指标
总的来说，乐普医疗在过去的10年里，ROE基本维持在15%以上，近两年由于资产周转率的上升，有了进一步的提高。其股价在最近由于集采，接近腰斩，但由于其较低的分红比例，其总的复利再投入效应仍将给那些有耐心持有了其股票十年，且未作任何交易的投资者，约每年19.6%的收益率。不少了，不是吗？
那么，就让我们走进乐普的历史，看看这头股价最近腰斩的大象，能否继续狂奔吧。
主营业务增速下降，公司开始垂直扩张
从ROE的走势走，我们可以看出，2012-13年，公司的经营情况发生了极大转折。
从权益乘数来看，2013年之前，公司负债率较低，基本靠内生性增长，与我们现在印象中的高杠杆率并不相符。
那2013年到底发生了什么呢？
回顾行业历史数据，我们发现，2012-2014年间，国内心脏支架市场整体增速放缓，其复合增速只有14%，大大低于前期约25%的增速。同时由于新品上市导致的竞争加剧，其支架毛利率从11年的93%开始逐步下降至83%。结合新一轮集采所导致的采购放缓，乐普医疗主营的支架业务营收增速放缓的同时，其净利润出现了下滑。即使新业务（医疗服务等）增速较快，但由于其主营业务本身相较新业务较高的净利率，其总收入增加同时，总体净利率仍被拖累以致大幅下降。
面对主营业务的乏力，也借着上市融资的东风，乐普就此开始了一系列的并购与投资，这也是我们目前看到其资产负债表上约28亿商誉的来源。
2013年起，公司负债率开始大幅提升。其权益乘数由略高于1，即公司只有极少量负债，上升至2018年最高2.3，资不抵债。这段时间公司大量并购其他公司，开始对整个心血管行业进行渗透。同时公司净利率企稳，由此基本稳定在25-30%。ROE由13年的低谷开始上升。同时公司减少了分红，其关键比例一骑绝尘。
彼得林奇曾经用过一个词，Diworsification，来形容那些在并购潮下发生的，大量的破坏性的并购。那么，乐普医疗这段时间的并购，到底给其带来了什么？是不是真如林奇所说，或很多批判乐普的人所讲，是一种盲目的、短视的且不可持续的，饮鸠止渴呢？
通过分析其并购的具体公司，我们可以得出结论：不是的。
内生性增长与并购双轮驱动
现在用后视镜往回看，公司的资产负债率以及由18年的顶峰开始回降，其经营现金流也连续数年大于其净利润，有望逐步解决其高负债问题。
同时，公司也于19年提出了，稳发展，提倡内生性发展战略，中长期不在做大型收购兼并；优化负债结构，将负债率降到40%以下，保障公司长期稳定发展。
但是，我们更关心的，是公司这段时间的并购，到底给我们带来了什么？
根据其年报披露：
乐普医疗过去收购、投资的公司覆盖了：外科手术器械（吻合器）、体外诊断、心电监测、仿制药、新一代支架技术研发、互联网医院等领域，包括睿健医疗（肾透析），快舒尔（胰岛素无针注射器），君实生物（创新药），Quanterix（液体活检）、永正制药、新乡恒久远、美华制药（仿制药）、安徽高新心血管医院等，荷兰Comed
B. V，北京恩济，生物科技股份有限公司（生化诊断试剂），北京锵镜医疗器械（外科）博鳌生物（胰岛素）等公司。
作为一个业余投资者，我觉得我们分析公司时，很多时候会由于知识水平的限制，而被限制在一些易懂的行业里，也就是正常人通过生活的常识积累下来的能力圈。而针对医疗这种，强专业性行业里的公司，我们就只能抓瞎了。
但是，我坚信一切伟大的公司，也就是我们想要买入并长期持有的那些公司，一定是张磊先生所说的，那些能“疯狂为社会创造价值的”公司。
因此，面对这种情况，我们可以从其产业链的终端，也就是消费者对其产品的选择以及使用，倒推其核心竞争力。毕竟，不管是由于营销，即对消费者心智的占领，还是因为产品质量/渠道等，市占率的数据是不会骗人的。
同时，由于医疗器械固有的行业特点，相较于药品，单个产品的市场规模都不大，所以企业要不断的扩充产品线才能提高经营体量。不论是通过自主研发还是并购，我们看 到诸如美敦力、GE 等国际巨头的发展史都伴随着产品线的不断丰富。同时，考虑到不论何种器械，其最终的使用终端都在医院甚至是集中到某一类科室，企业花费 大量成本建立营销体系之后，围绕细分科室或疾病，在核心产品外围进行产品线的扩充，无疑是成本效益最高的选择。
显然，乐普已经选择了走这条国际巨头们走过的路。
那乐普的这一系列并购，其核心竞争力，或者说其护城河，到底有多强呢？
由于其业务复杂性过高，我们用乐普自身的口径，即分为四大事业部，一点点看下来
器械：公司自研器械目前水平领跑行业。
1） 可降解NeoVas支架可视为对血管进行再造从而恢复其功能，相比上一代支架的血管再通，效果显著较好。同时因其市场地位及占比较小，目前还没有受到集采的影响，预测将会成为公司未来的增长动力。对于中年、青年人来说，由于术后血管长期再狭隘的可能性大，可降解支架通过重塑血管，为之后的治疗再次提供了空间，会成为有一定经济实力人群的首选。目前，国内厂商中，只有乐普掌握了可降解支架技术。
2） 药物/切割球囊，解决了心血管内再狭隘问题，能通过介入无植入的手段，作为支架的良好补充。作为耗材，球囊暂时未被集采，需求量大，技术领先，预计也将成为器械方面的主要增长动力
3） 公司自研的双腔心脏起搏器，于18年打破了其市场之前完全依靠进口的现状。
4） 可降解封堵器可用于治疗先天性心脏病，且成年后不需要通过手术取出。第一例相关植入已经于2018年完成。由于其可降解的特性。可避免炎症反应等原金属封堵器常见的后遗症，有希望成为未来的主流产品。
5） 外科器械方面，乐普核心的腔内切割吻合器，也保持了较高增速。
药品：已初步完成了心血管疾病治疗领域的药品布局
公司通过并购，产品覆盖整个降血糖、降血压、降血脂和抗凝等心血管疾病治疗领域。这些产品包括100亿市场空间的超级重磅产品3个，分别为正在销售的硫酸氯吡格雷（原研药品为赛诺菲“波立维”）及阿托伐他汀钙（原研药品为辉瑞“立普妥”），和临床试验接近尾声的甘精胰岛素注射液；30-50亿市场空间的重磅产品3个，分别为正在销售的苯磺酸氨氯地平（原研 药品为辉瑞“络活喜”）和缬沙坦（原研药品为诺华“代文”），目前缬沙坦是国内首个申请备 案BE的品种，及临床试验中的阿卡波糖（原研药品为拜耳“拜唐苹”）；以及逾10亿市场空间的龙头产品近10个。
根据乐普的说法，“心血管疾病等慢病发展过程中，常常伴随着高血糖、高血压、高血脂等多种疾病同时发生，并在长期的控制治疗过程中需要采用不同治疗方式和药物组合进行治疗。公司不仅可以为单一病种如高血糖、高血压、高血脂等患者提供治疗药物，而且还可以为同时具有上述症状的患者提供药物组合。”这依常识来看，是合理的。
另外，公司还提出将肿瘤预防、治疗等药物作为长期发展目标。目前暂未看到成效，但由此可以初窥到蒲忠杰博士对未来的野心。
对我们投资者来说，肿瘤预防等业务不妨就看做一个Bonus，实现了最好，没实现的话，也没有心理落差。
总的来讲，心血管药品方面，乐普已经初步完成了一体化布局。其不断并购所带来的一系列药物，是符合实际患者需要的。对于拓宽其竞争优势来说，这也是正确、并有利的行为。
如果我们简单的从利润构成分析乐普，其实我们很难看出来这家公司的布局，有多深。
根据其2020年中报，公司主要的收入来源，就是其医疗器械与药品的销售，医疗服务只有大概一个亿的营收。但通过阅读年报，我们才能知道，这个一个亿营收、看似不起眼的医疗服务，其实才是乐普布局的长期竞争力的来源。
依据公司的口径，“在医疗服务方面，建立覆盖中国28个省的心血管大健康线上专家咨询、线下心内心外等主要科室为主的综合医疗服务机构相结合的全生命周期、全方位医疗服务平台。以乐普网络医院平台辐射全国主要省区战略合作医院、乐普心血管病专科医院、市县基层医院心血管介入医疗中心。通过多级远程医疗服务体系、远程心电实时监测医疗服务体系，实现网络医院高端医疗资源对于全国远程医疗服务覆盖，构建以终端客户（患者、慢病管理的中老年人）为核心的心血管健康大数据平台和线上线下的医疗服务网络体系。”
其中透露了以下信息：
1） 公司目前的网络医院布局：
a) 网络医院以三级分布，分别是全国主要省区战略合作医院、乐普心血管病专科医院、市县基层医院心血管介入医疗中心
b) 公司建立了基层“药店诊所”，即面向县城等医疗条件相对落后的地区，通过陪诊制度，即让药店里的工作人员辅助就医人群开展网络就医，连带销售其心血管药物集群。
乐普医疗，依赖于其药店诊所与远程医疗布局的协同，目前是中国心血管领域唯一一个意识到未来县级医院市场巨大潜力、且有能力布局的公司。通过对比国内外心血管病人数据，我们发现：其实中国大量心血管疾病的患者并没有接受到应有的治疗，表现在我们接受手术的人数以及药品的市场大小长期低于国外平均水平。本来能被现有的医疗技术有效的延长生命的人群，却因为认知水平的缺陷、经济水平的落后，而负担不起维系生命的药物与器械。而乐普医疗，通过网络医院的建设，以及药店诊所的设立，大量布局县级地区，真正响应了国家未来“大病不出县”的要求。2019年乐普网络医院已签约药店诊所268家，截止2019年12月底接受远程医疗服务的患者累计超过78万 人次，已经实现了每周超过3000患者的远程诊断咨询服务。
正是这一个个看似不起眼的药店诊所，作为乐普网络医院专家团队的“流量入口”，将会在未来支撑起药品、器械的销售。前期网络医院等服务累计烧掉的数亿资本，没有被浪费，而是以其对于乐普整体生态布局的支撑作用，形成了一条隐形的护城河。在国家医保药品集采政策下，高端仿制药将加快向基层基本用药过渡，相关药品基层用药将
会大幅放量，这一政策和市场的重大变化使得这一护城河的意义和作用更加突出。
2） 全国远程心电实时监测服务中心：
a) 优加利数据云平台累计存储各类型医疗心电实时数据达到8,391万份，继
续稳居亚洲最大、世界第三大医疗心电数据商的地位。截止到19年年底，全年累计长程动态 数据量达到了400,160条，较2018年同期增长17.92%；实时心电数据30,092,923条，较18年 同期增长46%，数据量级较前几年有明显的增长。目前优加利远程心电的预警范围覆盖全国 31个省，服务的心血管患者达到42万人。
b) 公司利用远程心电监测的技术优势，形成面向市县基层医院合作介入导管室、基层医疗机构，服务于基层亚健康人群及患者的心血管实时检测管理与线上服务。报告期内，公司市县基层医院合作介入导管室已累计签约278家，覆盖全国28个省区，其中投入运营的市县基层医院合作介入导管室达到190家。
正如其药店诊所的布局，乐普的心电监控服务同样深挖基层，与县医院的介入导管室达成合作。通过其渠道布局，将县基层市场的两大患者入口，即药店诊所（通过网络医院）以及县基层医院的介入导管室（通过心电业务），全部归入囊中。更重要的是，这个过程之中，乐普通过内生性增长，即医疗业务的渠道拓展，逐渐建立起了一道深深的护城河。其先发者优势，将通过培育医生操作习惯、患者就医习惯、医院器械采购等多纬度，将基层这一巨大无比的市场，纳入其产业布局。并且，由于其模式在效率、成本上的优越性，真正做到了为患者、为医生谋福利，也真正为社会创造了价值。
诚然，基层市场的消费潜力仍然未得到释放。但是，随着城镇化的进程，中国（如果还没有的话），很快就会跨过刘易斯拐点，并且迎来工人工资、消费水平、GDP总量等指数相互追赶，螺旋向上的一个，中国经济发展的黄金期。由于国家的正确领导以及国内巨大的市场，中国一定会走出一批伟大的公司，而乐普医疗，在当下的角度来看，已经具有了一条，以先进器械水平以及心血管药品集群为基础材料，以基层渠道布局为挖掘深度的，以 供其未来腾飞的跑道。
乐普的新型医疗业态，主要的业务包括智慧医疗及类金融业务。
智慧医疗方面：培育智慧医疗业务，在血压、血糖、血脂、凝血、血氧、心电监护
等系列化家庭端医疗设备领域进行布局，持续推进智能智慧医疗设备的研发、临床注册及市 场推广工作。
金融业务方面：与北京人寿合作，开发针对心血管患者的专门保险，通过公司的专业水平赚取超额保费，并通过合同规定就医医院等带动产品销售。
这两块儿目前乐普的投入、营收占比也都较小，暂时也都忽略不计。
心血管领域，乐普已经通过其近些年的研发，达到了世界领先级技术水平。可降解支架以及切割球囊在国内独树一帜，没有同款竞品，此为技术上暂时的护城河。
但我认为，作为长期个人投资者，去关注一城一地的得失，也就是技术上暂时的领先，对长期持股益处不大。事实上，技术的优势，在我看来，只是护城河的一个组成部分，即先前研发成本所带来的沉淀。相比起比竞争对手更早几个月拿到专利，更重要的是标的企业对研发的重视程度，以及过往历史所呈现出的企业文化。
当我们把投资年限拉长到3-5年，也是我认为的最短的能评判个人投资能力以及企业发展水平的长度时，技术上的更新是不可避免的，也是社会生产力提升的源泉。在公司大的战略方向不出错的前提下，与其关注公司单独产品的研发进度，倒不如把精力放在跟踪其每年的研发投入占销售额比例（体现公司对研发的重视程度），新产品毛利率（体现产品竞争力），以及年报、访谈中反映出的公司战略上。当然，如果公司的研发计划一而再、再而三的流产，就得怀疑怀疑它是不是再骗炮了。
从乐普医疗的历史来看，其研发投入占总营收的占比常年超过10%，近两年有所降低的情况下也仍保持在7%左右。这是一个相当高的比例。
更重要的是，乐普的研发投入也一直在带来重量级的产品，包括切割球囊、可降解支架在内，都是乐普独家研发出来的，具有高竞争力的产品。
由此，我们可以暂时审慎的认为，乐普具有一定的研发基因，以应对不断变化的市场。
另外，药品方面，公司认为，“国家及各省市医保资金不足，控制医药费用，降低药费占比是未来的主旋律。公司同时具备多项医院极其常用的超重磅，未来在与国家、医院甚至大型连锁药店进行价格谈判时，可实行捆绑策略，降低医院总费用和药费占比，从而表现出极其强大的竞争优势。”其实，这也是公司作为心血管领域龙头的一个优势。在未来集采常态化的情况下，乐普医疗规模化带来的优势，将长期使其拥有更多的资金，用于研发高利润的创新产品。同时，其全系列的药品，也能使其在竞争时通过捆绑，取得一定的优势。
另一方面，公司最大的竞争优势，在我来看，来源其对于县基层渠道的深挖。由于其一体化经营，即网络医院，心电人工智能等业务对于药店诊所、基层医院科室的渠道经营，其先发优势很难被竞争对手复制。由于前面论述过，这里就不再赘述了。我们只要记住一点，渠道带来的竞争优势不在于其不可复制性，而在于其介入竞争所附带的高额成本。诚然，乐普的竞争对手也可以在县城医院市场蓬勃发展时进行介入并复制乐普的模式，但它们将没有办法与乐普医疗一体化布局所带来极低经营成本竞争。而资本，向来都是，杀头的买卖能做，亏本的生意不干。因此，乐普医疗所采取的，成功的一体化经营，将带来深不可测，技术与渠道双驱动的，护城河。
关于集采：
乐普的口径：“在近三个月时间里，公司认真进行了国家政策的研究和分析，认为仿制药的集采不可逆转，公司将在集采的推广阶段以更加灵活的价格政策积极参与国家的集采行动。同时，公司就现有各板块业务其核心竞争力进行了更为严谨的分析和判断，制定了未来以创新驱动、国际化发展为主线的发展策略。”
我认为，国家的集采将会是审慎、互利、常态化的。国家的主要目的是降低医保支出，同时培养出一批具有国际竞争力的医疗企业。因此，从长期角度来看，集采一定会是常态化，并且利好龙头企业的。只有那些够大的企业，才能通过规模化效应，有效占据市场份额并且获得足够的资金以研发更有利润价值的创新型产品。因此，在企业已经熟悉了集采的模式之后，真正比拼头部企业们内功的时候就到了。谁能更好的抓住集采外市场，更好的完成创新，把规模做大，把产品竞争力做强，谁就能赚取更多的集采外利润以支撑开发，促进企业内生性的良性循环。目前来看，集采对乐普，短期内利空，但长期，一定是利好。
关于股价：
市场短期是投票机，长期则是称重机。一次次的牛熊切换，已经证明了，大多数的公募基金，由于其体制的原因，也不过是一群追涨杀跌大散户。正是因为市场短期内不是有效的，才有我们现在看到的这个价格的乐普。因此，我们要做的只是，找到好公司，以合理的价格买入，并且长持。长期来看，我们得到的，会是接近企业ROE级别的复利。
所以，看完这篇文章，目前估值只有500亿，对应25倍PE，且ROE几近25%的乐普医疗，您觉得贵不？
这篇文章已经太长了，关于集采的影响以及和其主要竞争对手的对比，以及乐普的国际化战略，可能会留到之后的文章再分析了。
谢谢！
洋洋洒洒接近一万字的分析，到这里也就接近结束了。
关于股价以及估值，这里我就不作具体的评估了。我想做的，只是真实，独立的呈现我对于这家公司整体的思考过程，以方便我在很久之后，回过头来，看看现在的自己到底做错了哪些，又做对了哪些。恰巧，由于我热爱读书，热爱思考，如果在这个过程中能帮到一些人，那就再好不过了。
希望能与各位朋友们多交流！
$乐普医疗(SZ300003)$
@villike 感谢V大，这篇文章的分析思路整体是向您学的，关键比例这个思想也是您提出来的。后来Terry Smith书里的分析讲的更深入，但是，您是我的领路人。谢谢！
@伪团座 看了好多您对于牧原的分享，才激起了我想要自己发点东西的欲望，谢谢！
@我是RW 您离开雪球了，但是，是您当时第一次提出乐普医疗，让我开始关注这家公司。我也在您的分享里学了很多很多，感谢！
作者：A_汉密尔顿
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来源：雪球
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