医疗设备怎么招商2021年上市公司控制权转让市场深度报告（18个专题）

第一篇 市场概览

一、全年交易再登顶，各取所需市场兴

2021年A股上市公司控制权交易市场延续2020年的火爆，再创新高。220家上市公司公告转让控制权，较2020年185家增加了19%。在220家控制权转让案例中有130单已完成交易，其中主板完成92单，创业板完成38单。

从板块分布来看，2021年已公告的220家上市公司中，主板共有168家，合计占比76%；创业板共有52家，占比24%。

我们团队通过一年的市场观察，总结了上市公司出让控制权的几种背景和类型：

1、卖股还债型：上市公司大股东由于个人债务压力，被迫出售控股权筹资还债。

2、寻求靠山型：环保、工程类上市公司为解决上市公司本身的身份、订单、融资、回款等一系列发展问题，寻求央企或大型国企做大股东当靠山。

3、退休养老型：实际控制人年事已高，子女无意接班，希望将上市公司交给合适的买家。

4、产业协同型：上市公司出售予有业务协同的产业投资人，实现协同发展。

5、巅峰隐退型：在注册制下，部分中小企业上市公司受到业务瓶颈限制，将上市公司控制权交给实力买家，希望把上市公司做大做强。

通过我们团队的持续市场跟踪，发现国资买家收购上市公司的思路也在不断优化和延伸。收购的驱动力正在变得更加丰富：

二、新壳供给不停息，转让溢价日渐低

注册制下，上市公司供给持续增加

2018年A股市场开始试点推行注册制。2018年全年完成IPO上市105家，2019年升至203家，2020年达396家，到2021年全年新增上市企业524家，注册制下，预计未来上市公司供给量会持续增加。

买方更有谈判地位，溢价率持续走低

注册制下，面对分化压力和“退市”压力，中小市值上市公司出让控制权的意愿更为强烈，买方的谈判地位更高。交易溢价率持续走低。

2021年全市场公告案例整体平均溢价率为7.21%，其中，主板平均溢价率为5.60%，创业板的平均溢价率为10.95%；其中，国资买家的平均溢价率为6.61%，民资买家的平均溢价率为7.64%。

叠加八折定增的政策，2021年有59个案例的综合溢价率小于0。即使扣除八折定增的案例，全市场公告案例整体平均溢价率为11.06%，其中主板平均溢价率为9.74%，创业板的平均溢价率为13.95%。

从溢价率的分布来看，无论是主板，还是创业板，上市公司控制权转让溢价率普遍低于30%，占比为82%。

2021年上市公司控股权转让案例中，也有部分高溢价率的个例，具体情况如下：

三、民营卖家为主力，一心来把新主觅

民营企业依然为上市公司转让控制权的卖方主力军。如前文所述，民营老板既有卖身还债、退休养老的无奈，亦有寻求靠山、巅峰隐退的清醒。

2021年度，A股公告控制权转让的上市公司中，民营企业合计194家，占比88.2%；国有企业有26家，占比为11.8%。

其中，转让控制权的26家国有企业都有其特殊的交易背景，具体情况如下表：

从卖方地域分布来看，上市公司标的主要集中在广东、江苏，分别有32家、30家；排在第三、四、五名的分别为浙江28家、上海17家、北京16家。

从行业分布上来看，2021年完成控制权转让的上市公司延续2020年的趋势，主要集中在传统制造业，包括如计算机、通信和其他电子设备制造业和医药制造业等。此外，2021年信息传输、软件和信息技术服务行业出让控制权的上市公司最多，有25家。

四、民企金主数量増，首超国资势头升

2018年、2019年、2020年，这三年，国资是买方主力军，占到50%以上。到2021年，民企买家占到六成，首次超过国资买家。

从公告案例情况看，国资买家为90家，占比42%；民资买家123家，占比58%；从实际成交情况来看，国资买家49家，占比39%；民资买家78家，占比61%。

2021年的民企买家的变化主要体现在如下几方面：

第一、知名产业集团以更宏大的视野在多元化拓展商业版图。

家电龙头美的集团收购医学影像设备商万东医疗（600055），美的集团将产业版图扩展到医疗器械领域。美的集团近年一直在加速摆脱家电企业的形象，向机器人及自动化、智慧物流、工业控制、医疗等多领域拓展商业版图，向科技企业集团转型。

中国最大民营钢铁集团辽宁方大集团控股海南航空（600221），方大集团的商业版图从钢铁、新材料、医药、商业，进一步扩展到航空领域。

第二、通过管理层收购，职业经理人上位实控人。

典型案例是：管理层夏军成为上市公司劲胜精密（300083）的实控人。

从事手机外壳生产的劲胜精密（300083）2015年收购了上游智能装备的创世纪，创世纪的原实控人夏军成为管理层。由于劲胜精密原有业务下滑，公司业绩和未来发展主要靠并购的标的创世纪，夏军逐步升任董事长。2021年，夏军通过定向增发成为了上市公司实控人，上市公司也剥离了巨额亏损的手机外壳业务，公司名称也由“劲胜精密”改为了“创世纪”。

第三类是具有产业背景的隐形富豪，希望利用上市公司平台进行产融协同。

典型案例是：瓷砖品牌马可波罗的创始人黄建平收购陶瓷上市公司四通股份（603838）。

马可波罗创立于1996年，是国内最大的建筑陶瓷制造商和销售商之一，马可波罗在全球建立五大生产基地，在国内外建有4500余家专卖店，产品远销全球130多个国家和地区。2021年，马可波罗连续七年荣获建陶品牌供应商排名第一。四通股份产品主要从事全系列家居生活用瓷，与马可波罗瓷砖可以形成产业协同。 

五、谁家国资抢先机，广东山东排第一

在2021年公告的90单国资收购上市公司案例中，49单已经完成，完成率超一半。

从已公告案例的国资买家地域分布来看，广东国资最活跃，共公告收购17家上市公司；之后是山东国资13家、浙江国资9家以及上海国资7家。

从已完成案例的国资买家地域分布来看，广东国资同样最活跃，共完成收购8家上市公司；其次是山东国资和浙江国资，分别完成收购5家上市公司；再次是湖南国资和江苏国资，各自完成收购3家上市公司。

从已公告案例的溢价率来看，国资收购上市公司的平均溢价率为6.61%，溢价率中值为4.53%。溢价率小于0的最多，共有22家；溢价率位于10%-40%区间的次之，共有20家。

从已完成案例的溢价率来看，国资收购上市公司的平均溢价率为10.39%，溢价率中值为11.68%。溢价率位于10%-40%区间的最多，共有12家。

六、何地买家最活跃，粤京浙鲁居前列

从买家地域分布来看，在所有220单控制权交易中，剔除掉自然人买家和尚处于筹划状态买家未定的44单交易后，剩余176单交易中广东的买家数量处于第一的地位，为37家，排名之后的分别是北京20家、浙江19家、山东16家、上海12家、江苏11家、海南7家、四川和湖南分别是6家。

通过买家分布地图可以发现，东部沿海省市的买家在控制权交易市场上非常活跃，中部次之，西部最少。一些西部省市甚至不存在控制权交易的买家，比如青海、宁夏和云南等省份。

七、收购思维迎转变，空壳公司不足恋

从2021年公告的交易来看，产业公司依然受到买家的亲睐，收购上市公司逐步由买壳思维向产业思维转变。

在注册制下，2021年全年新上市企业524家，未来上市公司“壳价值”会逐渐降低，上市公司的价值主要还是体现在其产业价值上。

从市值来看，公告案例的市值集中在20亿以上，占比为87.3%。从收购成本来看，买方付出的收购成本均值为12.02亿元，中值为6.76亿元，收购成本在5亿元以上的占比为62.7%。

从总资产来看，公告案例2021年三季度末总资产超过10亿元的，占比84.1%。

从净资产来看，公告案例2021年三季度末净资产超过5亿元的，占比80.5%。

从收入规模来看，公告案例2020年营业收入超过5亿元的，占比74.1%。

从净利润来看，公告案例2020年净利润超过2000万元的，占比为53.2%。

八、新主初入心难安，业绩对赌把心宽

上市公司控股权转让中，新的实控人对上市公司了解有限，对未来发展信心不足，因此，由原实际控制人进行业绩对赌，也锁定了原实际控制人继续经营上市公司。2021年有25单控制权转让案例由原实际控制人进行业绩对赌，与2020年的27单相比，整体变化幅度不大。

配合业绩对赌的核心是如何补偿？根据交易双方谈判的情况，补偿方式有规律也有变通。

第一种方式：按100%比例补偿业绩差额

绵阳市国资委旗下九洲集团收购依顿电子（603328）控股权案例中，原实际控制人李永强、李永胜和李铭浚的业绩对赌及补偿方式如下：

（1）业绩承诺情况

李永强等三人承诺，上市公司在业绩承诺期（2021年至2023年）归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于人民币1.8亿元、2.11亿元以及2.42亿元，即合计不低于人民币6.33亿元。

（2）业绩补偿情况

业绩承诺期满，若上市公司承诺期内累计实现的实际净利润未达到承诺净利润，李永强等三人控制的依顿投资应对九洲集团进行现金补偿，补偿金额按照如下方式计算：

补偿金额=累计承诺净利润-累计实现的实际净利润。

该种方式也是目前市场普遍采用的补偿方式，2021年共有14家上市公司采用这种方式，占所有进行业绩对赌公司的一半以上。

第二种方式：按收购的股份比例补偿业绩差额

央企长江环保集团收购中持股份（603903）的案例中，原控股股东中持环保及实际控制人许国栋的业绩对赌及补偿方式如下：

（1）业绩承诺

中持环保及许国栋承诺，上市公司业绩承诺期（2021年至2023年）经审计的扣非归母净利润分别不低于1.8亿元，2.2亿元和2.5亿元。

（2）业绩补偿

如中持股份未完成业绩承诺，则中持环保和许国栋向长江环保集团进行现金补偿。

当年应补偿金额的计算公式如下：

当期应补偿金额=（当期期末承诺净利润数-当期期末实际净利润数）×长江环保集团届时持有上市公司股权比例×2。

最终应补偿金额计算方式如下：

最终应补偿金额=（业绩承诺期承诺净利润数的总和－业绩承诺期实际实现的净利润数总和）×长江环保集团届时持有中持股份股权比例×2-累计已补偿金额。

第三种方式：按固定比例补偿业绩差额

甘肃省政府国资委旗下甘肃农垦集团收购庄园牧场（002910）的案例中，原实际控制人马红富做出的业绩对赌及补偿如下：

（1）业绩承诺

马红富承诺，庄园牧场于2021年、2022年及2023年每年净利润分别不低于人民币5200万元、人民币5900万元、人民币6700万元。

（2）业绩补偿

如在业绩承诺期内任一会计年度庄园牧场未能实现承诺净利润，马红富对甘肃农垦集团进行现金补偿。具体补偿方式如下：

当期应补偿金额=（截至当期期末承诺净利润数－截至当期期末实际净利润数）×10%。

第四种方式：以交易总价为基础，按业绩差额比例进行补偿

广州市人民政府旗下广州环投集团收购博世科（300422）的案例中，原共同实际控制人王双飞、宋海农、杨崎峰、许开绍做出的业绩对赌及补偿如下：

（1）业绩承诺

原共同实际控制人承诺，博世科2020年度预计净利润不低于人民币2亿元，2020年度、2021年度合计预计净利润不低于人民币4.5亿元，2020年度、2021年度、2022年度合计预计净利润不低于人民币7.5亿元。

（2）业绩补偿

若博世科在业绩承诺期间未能实现累计承诺净利润，则原共同实际控制人按其转让的股份相对比例分别以现金方式补偿广州环投集团。

具体补偿金额的计算公式为：

应补偿金额=（2020至2022年度累计承诺净利润数－2020至2022年度合计实现净利润数）÷2020至2022年度累计承诺净利润数×本次转让价款总额。

第五种方式：以对赌业绩一定折扣为基础补偿业绩差额

任贵龙收购金字火腿（002515）的案例中，原实际控制人施延军做出的业绩对赌及补偿如下：

（1）业绩承诺

施延军承诺，业绩承诺期内（2021年至2023年）上市公司现有的经营业务范围内现存业务经审计的归属于上市公司股东的净利润分别不低于1亿元、1.3亿元和1.7亿元。

（2）业绩补偿 

在业绩承诺期间，上市公司当年实际净利润低于承诺净利润 80% 的，施延军应以现金方式补偿任贵龙，具体补偿金额的计算公式为：

当年补偿金额=当年承诺净利润×80%-当年实际净利润。

三年承诺期满后，如三年累计完成的实际净利润合计高于业绩承诺总额×80%的，则任贵龙退还施延军以往年度的业绩补偿款（如有）。

九、迁址不易路漫漫，另辟蹊径或可盼

理想丰满

国资收购上市公司控股权后，都有变更注册地址（即迁址）的强烈需求和美好愿望。

收购上市公司后为什么要迁址呢？

第一、可以提升资本市场的地位。一个地区上市公司的数量与经济发展速度成正比，各地政府纷纷推出一系列鼓励通过IPO、借壳上市、并购重组等方式增加上市公司的目标。比如浙江省政府提出的“凤凰行动”计划，到2020年，浙江力争境内外上市公司达到700家，进一步巩固提升浙江在资本市场上的全国领先地位，建设金融强省。

第二、可以带动当地经济的高质量发展。上市公司是经济体中最优质、最规范、最透明、最市场化的群体，上市公司越多的地区，可以吸引带动产业上下游以及更多优质的企业落户当地，“腾笼换鸟、凤凰涅槃”，实现强产业链、深价值链、高竞争力的产业发展目标。

第三、可以带动当地的税收、就业。上市公司落地收购方所在地，可以增加当地的税收，产业落地也带动当地的就业，社会效益价值明显。

第四、收购方更方便与当地证券监管机构的协调、沟通。目前A股的证券监管还是注册地属地原则，上市公司归注册地所在地证监局管辖。而上市公司实控权变更后，董事长、董秘、财务总监等核心高管一般会更换为收购方核心人员。注册地变更到当地后，上市公司更方便与当地证监局密切沟通和协调，对接资本市场、资本运作等事项。

现实骨感

但是，真正完成迁址的上市公司案例却非常有限。

2019年-2021年，三年完成注册地址变更的仅36家。其中2021年、2020年、2019年完成的迁址分别为11单、14单和11单。

从迁入迁出地来看，所有完成迁址的36家上市公司迁出最多的前三个省市分别是：江苏省迁出7单，广东省迁出5单，北京市迁出4单；此外浙江省迁出3单，上海市迁出2单；迁入最多的前三个省市分别是：广东省迁入5单、浙江省迁入4单，江西省和福建省分别迁入3单。

迁址完成的分以下几类：

一是上市公司迁址到收购方所在地。国资收购上市公司后，将上市公司迁址国资所在地，比如浙江省财政厅收购鹿港文化（601599）后，就将上市公司注册地由江苏张家港迁到了浙江杭州。民企收购上市公司后，也希望上市公司注册地变更至民企所在地区，比如正信同创收购至正股份（603991）后，就将上市公司注册地从上海迁到了正信同创所在地广东深圳。

二是上市公司迁址到主要出资方所在地。比如大富科技（300134）的名义收购方为信达资产，但大部分资金来自于安徽蚌埠市政府，信达的资金也主要是类债券的优先级资金。因此，大富科技从深圳迁址到安徽蚌埠市。

三是上市公司迁址到提供强力政策支持的地区。比如美克家居（600337）控股股东美克集团于2021年1月将10%的股权以协议转让的方式转让给赣州发展后，公司迁址到了江西赣州南康区。赣州南康区拥有国内最大实木家具产业集群，通过出台减租、减费等政策措施，加大对入区企业的支持力度。

为什么迁址如此之难？

第一、来自上市公司原所在地政府的压力。除北京、上海、深圳这些上市公司比较多的地方，其他地方每个省、市的上市公司数量有限，迁出一家就少一家，影响到地方政府在资本市场的形象和地位。

第二、迁址涉及的优惠政策返还难度大。上市公司如果迁址，原来在当地享受的税收优惠、政府补贴就要返还，多年累计下来可能是一个非常大的金额，上市公司无法承受。还有上市公司享受的特殊户口指标、高管子女入学等实惠和便利，可能无法量化，成了上市公司无法偿还的“人情债”。

曲径通幽

办法总比困难多。面对迁址的困难，收购方也想出了变通的方式。

第一种是“时间换空间”。比如英洛华（000795）的原实际控制人太原市财政局早在2003年1月就将控制权转让给了横店集团，而直到2021年9月英洛华才从山西省太原市迁到了收购方横店集团所在的浙江省金华市，成为所有迁址完成案例中历时最长完成迁址的上市公司。与历时最长相对应，也有上市公司在完成控制权变更后不到一年时间就迁到了新控股股东所在的省市。比如合力泰（002217）新实际控制人福建省国资委于2018年12月取得公司的控制权，5个月后公司就从山东淄博迁到了福建莆田。

第二种是“母公司不迁子公司迁”。上市公司本体的注册地址不变更，主要子公司的注册地址迁到收购方所在地。比如2020年11月青岛海控收购万马股份（002276）后，上市公司新能源板块下的全资子公司万马奔腾新能源产业有限公司从浙江杭州迁到了收购方所在的山东省青岛市。

第三种是“不动存量动增量”。收购后上市公司注册地不变更，原有产能不减少，新增的产能和投资落地到收购方。这是目前大部分国资收购采取的变通方式。比如上饶城投收购闽发铝业（002578）后，上市公司就在新实际控制人上饶市国资委所在的江西省上饶市设立了江西省闽发新材料有限责任公司，这也是公司在完成控股权变更后在上饶设立的首家子公司。 

第二篇 亮点回顾

一、子承父业变得少，经理上位创新高

截至2021年12月31日，近三年共有31家A股上市公司的职业经理人上位实控人，其中2021年有10家，2020年有13家，2019年有8家；共有8家上市公司原并购标的的实控人获得上市公司控制权，其中2021年有3家，2020年有3家，2019年有2家。

国内数控机床龙头企业创世纪（300083）董事长夏军通过重组，历经4年取代原实控人王九全，上位实控人。演绎了职业经理人上位实控人的精彩故事。

创世纪的前世：劲胜精密（2003-2013年）

2003年4月，东莞长安镇上角社区的两个车间内发出“轰隆轰隆”的机器声，里面正在有条不紊地生产着塑胶五金模具。

这家公司正是劲胜精密的前身—东莞劲胜塑胶制品有限公司。

公司由51岁的王九全一手创办，此前，王九全在塑胶电子制造行业已拥有10余年的从业经验。 

成立之初的劲胜精密主要从事手机外壳的研发、生产及销售。

在王九全的带领下，公司在技术开发、生产规模、快捷服务等方面在行业内逐渐崭露头角。

到2007年，公司主要客户已经包括三星、华为、中兴、海尔、夏普、京瓷、英华达、联想、OPPO、小米等国际知名消费电子厂商。

2008年和2009年公司分别获得三星产品品质和革新的最高荣誉奖，并成为三星的核心战略供应商。也正是在2008年这一年，公司整体改制为东莞劲胜精密组件股份有限公司。

2010年5月20日，这个特殊的日子，劲胜精密登陆A股创业板挂牌上市，股票代码300083，成为一家明星公司。

公司上市后，“增收不增利”特征明显。从2010年至2014年，营业收入从9.60亿元增长至39.81亿元，增长了3倍多，而净利润始终在0.70亿元上下徘徊。

从2014年开始，由于对市场整体需求发生误判，公司在塑胶、金属两个主要产品上资源分配不当，劲胜精密净利润同比大幅下滑。

2015年，智能手机厂商在苹果的带动下从金属机壳向玻璃机壳转型，致使劲胜精密的产能严重过剩，当年巨亏4.71亿元！为上市后首次亏损，经营活动产生的现金流量净额常年为负，资金压力巨大。

劲胜精密收购创世纪，实现精密结构件+数控机床双主业发展（2014-2015年）

2015年，为改变主业疲软，业绩下滑的现状，公司开始筹划重大资产重组，而重组的对象就是夏军控制的创世纪。创世纪是劲胜精密的上游，主要为包括劲胜精密在内的客户提供高端数控机床生产设备。

2015年8月，公司公告重组预案，拟向夏军在内的全体股东购买其合计持有的创世纪100%股权。

本次交易对价为24亿元，其中5亿元以现金支付，19亿元以非公开发行股份方式支付。

交易完成后，夏军合计持有劲胜精密15.17%的股权，成为上市公司第二大股东。

同时，创世纪承诺2015年、2016年、2017年分别实现净利润不低于2.26亿元、2.52亿元、2.71亿元。

两年后，创世纪大幅超额完成了业绩承诺，2015-2017年历年实际净利润分别为2.54亿元、3.65亿元、5.4亿元，完成率136.5%、146%、199%！作为一个相对独立的资产，创世纪的业绩非常好。

基于这次成功的收购，劲胜精密快速切入高端数控机床行业，实现精密结构件+数控机床双主业发展。

精密结构件行业寒冬降临，劲胜精密巨亏28亿元（2016-2018年）

2016年整个精密结构件行业发生了巨变，手机机壳材料从金属机壳开始向玻璃机壳转型。这对于精密结构件厂商而言，可以说是致命的打击。其中最为轰动的就是身为联想、华为一级供应商的福昌电子倒闭！

同时，由于国内用工成本的上升，不少国际厂商开始将上游产业链向东南亚国家转移。2018年，劲胜精密第一大客户三星突然将产品生产制造基地和采购体系转移至越南等国家和地区，最终终止了和劲胜精密金属精密结构件业务的合作。

劲胜精密仓库囤积的大量成品、半成品存货成为废料。为此，劲胜精密计提了逾24亿元的资产减值损失，巨亏28亿元！ 

2018年，王九全携4名董监高辞职。

有报道称，王九全的儿子王敏强无意制造业，子承父业的愿望落空。王九全一直在减持手中股份，并让出了第一大股东之位。

在此背景下，夏军于2018年5月当选劲胜精密董事长，开始掌舵公司。

剥离亏损业务，创世纪立足中高端机床涅槃重生（2019-2020年）

面对公司2018年惨烈的亏损，新的掌舵者夏军选择了壮士断腕、腾笼换鸟。

2019年，劲胜精密全面推进业务战略性调整，重点发展核心主业高端智能装备业务，同时整合剥离消费电子精密结构件业务。

效果立竿见影。

2019年，劲胜精密实现营业收入54.26亿元，扭亏为盈，重获新生。

截至2020年底，精密结构件业务的整合与剥离工作已基本完成。

2020年全年，公司高端智能装备业务营业收入占比为 89%，较2019年度40%的比重大幅提高，成为公司主要收入和利润来源。

2020年6月13日，为了更好地突出核心主业，公司简称更名为“创世纪”。

劲胜精密谢幕，夏军携创世纪开启“新世纪”（2021年）

虽然夏军2018年5月便当选了公司董事长，且在一年后被动成为了第一大股东，但由于其与原实控人差距微小，劲胜精密一直处于无实际控人状态。

2020年10月，上市公司开启一轮定增。夏军斥资4亿元认购0.98亿股股份。

2021年3月8日，上市公司对夏军的定增完成，夏军的持股比例由15.33%增至20.14%，并正式成为新的实际控制人。

至此，公司长达10个月的“无主”状态宣告结束，夏军也实现了从经营到股权对公司的全面控制。

对夏军而言，历经四年时间，实现了对上市平台的掌控，亦可看作深圳创世纪的曲线上市；对投资者来说，从“劲胜精密”到“创世纪”，四年多的时间，公司终于完成了蜕变。

新生的“创世纪”，充满活力与朝气。2021年前三季度实现收入41亿元，净利润4亿元，市值200亿元。

四年布局落子，一朝鲤跃龙门。夏军携手 “创世纪”，正在步入一个高速发展的“新纪元”。

二、资本招商看今朝，珠海国资领风骚

珠海，从曾经“一条街、一盏红绿灯、一家百货商店”的边陲小镇，到如今成为现代化花园式海滨城市，过去40年，珠海在我国改革开放历程上书写浓墨重彩的篇章。近两年，珠海又提出“二次创业”的概念，作为肩负实现珠海高质量发展重任的珠海国资，在资本市场上开始疯狂“扫货”，频频亮相。

仅是2020年和2021年两年，珠海国资已涉足的上市公司就有21家。其中已经完成控股或入股的公司就有17家，完成率达68%；正在推进的有4家，系原方正集团下属的四家上市公司破产重整计划尚未实施完毕。

那么珠海国资为何要如此迅速地加快对外投资的节奏呢？或许可以从一“去“一“增”、一“投”一“引”四个关键字上找到答案。

去：改革失衡经济结构

一提到珠海，就很容易联想到“格力”和“华发”这两家珠海超大型国有产业集团。在珠海，格力和华发，一个为产业“造心”，一个为城市“造城”，撑起了这座城市的半边天。

2018年4月，时任珠海市国资委主任周凯指出，虽然珠海国资在高质量发展上已走在全省乃至全国前列，但主要归功于格力电器，除格力和华发外，其他企业规模小、实力不足。

 

2018年，珠海国资旗下仅有格力电器（000651）、格力地产（600185）、珠海港（000507）、华发股份（600325）、华金资本（000532）等少数几家上市公司，在规模上更是以格力电器一家独大。

在过去，格力、华发的崛起，成为替这座城市遮风挡雨的大树；而如今，珠海的发展，更需要一片生机勃勃的草原。

在这样的背景下，珠海国资开始对原有的经济结构进行调整。

2019年4月，格力电器（000651）开启混改大幕，珠海龙头国企格力集团拟转让所持15%的格力电器股权。2019年底，高瓴以416.62亿元的价格受让格力集团所持格力电器15%股份，格力电器变身无实控人企业。

通过这次交易，珠海国资主动放弃实控人之位，持股格力电器比例从18.22%降至3.22%，却换得416亿元真金白银，实现一夜暴富！

增：培育新经济增长点

珠海市国资委明确表示，格力电器股权转让带来的大量现金将主要投向实体产业，引进一批集成电路、生物医药、人工智能、新材料等高端产业。通过滚动投入退出，不断放大国有资本功能，珠海国资一度扬言要“卖掉一家格力，孵化更多格力”！

2020年，通过卖股权“钱包鼓起来”的珠海国资在资本市场上投资的节奏明显加快，培育新经济增长点的迫切心情有目共睹。

2020年4月，华发集团受让维业股份（300621）29.99%的股份，成为上市公司新控股股东。

2021年1月，华发集团再度出手。先后通过协议转让+定向增发的方式拿下了华灿光电（300323）和光库科技（300620）的控制权。

2021年6月，格力集团以协议转让和表决权放弃的方式成为阳普医疗（300030）的控股股东。

近两年来，不仅格力和华发在资本市场上疯狂“买买买“，珠海国资旗下的其他平台也动作频频。

2020年1月，珠海国企航空城集团通过受让22%股权和受托原实控人4.57%表决权的方式，对宝鹰股份（002047）完成控股。 

2020年7月，珠海九洲通过定增和表决权委托的方式获得日海智能(002313) 16.67%的股份及13.33%的表决权，成为上市公司控股股东。

2020年8月，大横琴集团通过协议转让和表决权委托的方式取得世联行（002285）15.9%的股份和14%的表决权，成为上市公司控股股东。 

2020年7月，珠海港以21亿港元对港股上市公司兴华港口（01990.HK）进行了吸收合并；2021年1月，珠海港以协议转让的方式受让秀强股份（300160）25%的股份，成为秀强的控股股东。

2021年3月和8月，珠海港集团以参与定增和受让股份的方式分别实现了对通裕重工（300185）、天能重工（300569）的控股。

除去以上完成控股的11家A股上市公司和完成吸收合并的1家港股上市公司外，珠海国资还对9家A股上市公司进行了战略入股。具体情况见下表：

投：投资优质新兴企业

虽然上述收购的公司处于不同的地域和不同的行业，但是可以发现这些公司都有三个共同的特点：第一就是“精”，多数收购企业是细分领域的龙头企业，与珠海当地产业上下游互补，或是珠海重点布局的战略性新兴产业；第二就是“小”，市值规模往往不超过100亿，单笔出资金额相对少；第三就是“新”，收购企业所处的行业多集中于集成电路、高端制造、生物医药、人工智能、数字经济与网络安全等新兴产业板块。

行业分布：热衷计算机、通信和其他电子设备制造业

从行业分布来看，计算机、通信和其他电子设备制造业是珠海国资最热衷投资的行业，近两年共涉足8家属于该行业的上市公司，包括光库科技和华灿光电这样的国内光纤器件龙头企业。排在第二的是电气机械和器材制造业，不乏像英搏尔和天能重工在内的新能源上下游企业。而通用设备制造业、建筑装饰业和医药制造业则位列第三，各有2家上市公司落入珠海国资囊中。

入股主体：分工各有侧重

从入股主体来看，珠海国资下属的几大国企在投资领域的分工各有侧重，并且格力集团、华发集团和珠海港集团在其中扮演的角色最重要。

格力集团：

作为格力电器原控股股东的格力集团，投资领域更偏向科技和高端制造。

格力集团聚焦珠海市重点发展的“集成电路、高端制造、生物医药、人工智能、数字经济与网络安全”等五大产业板块和相关领域。

华发集团：

华发集团是珠海最大的综合型国有企业集团和全国知名的领先企业，近年来华发集团通过产业投资、战略并购等方式，全面进军实体产业，推动集团业务布局转型升级，助力珠海打造千亿级产业集群。

珠海港集团：

珠海港集团旗下珠海港是我国沿海24个主枢纽港和广东省5个主要港口之一。此前珠海港集团仅有一家上市公司——珠海港，近两年，在完成对通裕重工、天能重工和秀强股份的收购后，集团已形成4家A股上市公司和2家新三板上市公司的集群。

去年收购的通裕重工、天能重工均涉及风电产业链。天能重工是国内最大的风机塔架制造龙头企业之一；通裕重工是我国风电主轴生产的龙头企业。可见珠海港集团在投资方向的选择上，更加侧重于新能源领域。

此外，2020年珠海港集团还吸收合并了一家港股上市公司兴华港口，并完成了私有化。兴华港口旗下主要经营常熟兴华和长江港务，是常熟市最大的对外开放类公共口岸，通过此次收购，将有利于公司从空间上拓展公司的业务范围，实现粤港澳大湾区和长江经济带的双轮业务驱动。

引：引入相关配套产业

投资新兴企业只是实现资本保值增值，推动产业结构升级的第一步，还需进一步引入相关的上下游产业，这也正是珠海国资屡次强调的“以投促引”！

最早被珠海国资相中的长园集团也是率先践行“以投促引”的样本。2019年以来，格力集团推动长园集团将旗下珠海深瑞智能等4家公司和重点项目相继落户珠海，并持续加大在珠海市的业务布局。

2021年10月，方正集团等五家公司已根据重整计划完成新方正集团的设立，注册地正是在珠海市横琴新区。其中华发集团持股新方正集团约28.5%。

2021年12月29日，阳普医疗公告，将总部注册地变更为横琴粤澳深度合作区。自6月格力集团完成对阳普医疗的收购后，阳普医疗旗下的多家实体企业均陆续落户横琴粤澳深度合作区。

依托“资本+产业”模式与被投企业实现强强联合、优势互补，并力争推动更多上市企业总部及优质产能落地珠海成为此次燃动珠海实现产业转型升级，经济社会高质量发展的新引擎。

三、国资跨省勇出征，鲁地迸发新动能

改革开放的四十年中，山东从一个农业大省变成工业大省，正是制造业撑起了山东经济的脊梁。若论工业体系的完善程度，山东在全国范围内遥遥领先，山东是唯一一个集齐了联合国定义的41个工业大类的省份。甚至曾有评论说，山东是一个“低配版”的德国。山东工业虽然全面，但实力不强，发展后劲不足，需要重塑自身内生“推动力”。

2018年，山东被确定为全国唯一一个“新旧动能转换综合试验区”。

在新旧动能转换中,山东规划了“十强”产业,分别是新一代信息技术、高端装备、新能源新材料、智慧海洋、医养健康、绿色化工、现代高效农业、文化创意、精品旅游和现代金融。

那么山东是如何进行新旧动能转换的呢？或许可以用“腾笼换鸟”一词概括。首先要做好“腾笼”工作，通过淘汰落后的旧动能，才能把笼子腾出来，让优质资源向高端产业和项目集中，为培育新动能释放空间；其次才是“换鸟”，即挖掘和培育新动能。

“腾笼”：淘汰落后产能、整合传统产业

在淘汰落后产能上，山东省通过能耗环保、产出效益等标准倒逼企业升级，升级不成功的企业便成为被淘汰的对象。

在淘汰落后产能之余，山东国资还牵头整合传统产业。包括将山东各港口，及山大产业集团划归省国资委，助推省内优势产业聚合协同发展，做大做强；推动山东能源与兖矿集团、山东高速与齐鲁交通集团的联合重组等。

这些的背后都离不开山东“国资”的身影。山东国资势必是这场新旧动能转换的中流砥柱！

“换鸟”：推动增量崛起，落实存量优化

让新技术异军突起、新产业发展壮大，是山东推进新旧动能转换的主攻方向，而如何实现快速补短板，弯道超车，通过国资力量收购上市公司是一条快速路。

由于上市公司往往是一个细分行业的领先企业，具备务实、专业、规范等多方面的优势。

这两年山东国资在资本市场上以“狂风扫落叶之势”开始进行大规模的并购式招商。

仅在过去两年，山东国资（拟）收购上市公司就已有22家。其中已经完成控股的有17家，完成率高达77%；正在推进的有4家。具体情况见下表：

不难发现，前述收购标的主要分布在新能源、新材料、信息技术、高端装备等产业，这正是山东新旧动能转换“十强产业”重点发展领域。收购这些企业既有补足山东省传统产业短板的迫切需求，又有布局未来新兴产业的战略考量。

在省级层面，近两年省属国资共公告拟收购2家上市公司。

一个是山东财金拟斥资21.22亿元完成对金雷股份（300443）的收购，金雷股份是目前国内高水平专业风电主轴制造商之一。

另一个是山东铁投与博深股份（002282）签署股权转让意向协议，拟收购其15.78%的股份。在此之前，山东铁投已通过认购博深股份非公开发行股票的方式取得了博深9.22%的股份。山东铁投收购博深股份看重的是博深股份包括高铁动车组刹车片和刹车盘在内的轨道交通业务。

此外，山东省内各地市国资，走出山东，在全国持续收购上市公司，包括以下7个代表性案例。

1.青岛国资收购万马股份（002276）

万马股份注册地为浙江省杭州市，是国内线缆行业知名企业，目前已形成新材料、线缆及新能源三大板块并行的业务格局。近年来公司立足线缆主业，主要客户为国家电网、南方电网，年营收超100亿元。

2020年11月，海控集团斥资23.76亿元成为万马股份的控股股东，青岛西海岸国资成为上市公司的实控人。

收购完成后，万马股份将新能源板块（充电桩）下的全资子公司万马新能源从浙江杭州迁到了山东青岛，助力青岛打造辐射全国的充电网生态布局。 

2021年7月，万马股份拟在青岛市投资建设万马青岛海工装备产业园，主要生产海洋海工电缆等高端线缆产品。海工装备产业园的加入，将为青岛的高端装备产业发展带来新动能。

2.青岛国资收购三宝科技（01708.HK）

三宝科技是江苏省南京市的一家智能交通港股上市企业。 

2020年7月，青岛海发集团通过对三宝科技控股股东三宝集团注资的方式完成了对上市公司的收购。

青岛国资看重三宝科技，与三宝科技在物联网行业内的地位密不可分。2019年以来，由三宝科技牵头制定的一系列关于物联网信息交换的国家标准陆续获批并实施。能够牵头参与制定国家标准，足以说明三宝科技在行业内的地位。

三宝科技聚焦于智能交通、智慧物流两大核心产业，以物联网、互联网+等信息技术为核心，建立工业互联网平台。

而“打造世界工业互联网之都”，正是青岛城市发展的新方向！ 

3.青岛国资收购诚志股份（000990）

诚志股份是清华大学旗下的校企上市公司，注册地在江西省南昌市。上市公司总市值在200亿元上下，2021年前三季度实现营业收入95.77亿元，归母净利润11.04亿元。

2021年12月28日，诚志股份公告，青岛海控将斥资55.58亿元收购清华控股全资子公司诚志科融98.23%股权，进而间接持有诚志股份29.37%股权，成为诚志股份控股股东，青岛西海岸新区国资局也将成为诚志股份实际控制人。

诚志股份的主营业务为清洁能源产品、半导体显示材料产品等，同时也是我国液晶显示材料生产的领先企业，其主营业务与西海岸新区的产业布局高度匹配。

 

2021年9月，青岛海控联合京东方等共同投资81.7亿元，建设了京东方物联网移动显示端口器件生产基地，助力青岛打造北方光电显示产业聚集区和发展高地。而诚志股份重点布局的液晶材料业务正是京东方上游产业。

4.潍坊国资收购高斯贝尔（002848）

高斯贝尔注册地为湖南省郴州市，是国内为数不多的产品线丰富完整的数字电视产品生产企业之一。

2021年2月，潍坊国资以9.86亿元的对价溢价30.30%完成了对高斯贝尔29%股权的收购。

此次收购可以将高斯贝尔技术、管理、人才、市场优势引进潍坊，助力发展创新性经济，培育特色产业集群，提升全市智慧城市和数字经济发展水平。

5.济南国资收购常铝股份（002160）

2021年年底，济南国资通过旗下齐鲁财金以4.68亿元的对价受让常铝股份9.00%的股份，并额外取得10.59%的表决权，成为公司的控股股东。为巩固实控权，齐鲁财金还将认购常铝股份非公开发行的股票。

常铝股份于2007年8月上市，注册地为江苏省常州市，主要产品涵盖空调铝箔、合金铝箔等多个品种，被广泛用于下游空调器散热器和汽车热交换系统用铝材的生产制造，合作伙伴包括美的、格力等主流空调主机厂商，以及中国重汽、北汽福田、徐工机械、三一重工、比亚迪、蔚来等汽车厂商。

6.济宁国资收购荣联科技（002642）

2021年1月，济宁国资通过旗下山东经达以“协议转让+表决权委托+定向增发”的方式，即以1.58亿元对价受让荣联科技4.00%的股权，并取得额外的17.66%的表决权对上市公司完成控制。在此基础上，继续认购荣联科技定向增发的15.33%的股份来巩固控制权。

荣联科技注册地为北京市，是国内领先的数据中心建设和综合服务提供商，公司在云计算、物联网与数据服务等方面均有布局。

而济宁国资此次收购荣联科技就是为了培育济宁高新区的信息技术龙头企业，赋能达到百亿级的高新技术企业。

7.淄博国资收购东杰智能（300486）、江化微（603078）

2021年8月，淄博国资以14.72亿元的对价溢价10.52%受让山西上市公司东杰智能29.44%的股权，完成了对东杰智能的收购。

位于山西的东杰智能，是一家专业供应智能物流输送系统、智能物流仓储系统、机械式立体停车系统、工业机器人等业务的高科技公司，是国内最大的智能物流装备制造商和集成商，通过收购东杰智能，将其智能物流装备产业引入淄博市，将有利地促进淄博市产业结构转型升级，实现装备制造业以点带面的增长。

2021年11月，淄博国资又耗资13.71亿元收购江苏上市公司江化微的控制权。位于江苏的江化微，是国内湿化学品半导体材料龙头企业。如今淄博国资拟入主江化微，获取其实际控制权，无疑是其培育壮大新动能的重要一环。

无论是省属国资还是市属国资都是山东省此次实施新旧动能转换的主力军，那么这些国资在标的公司地域和行业的选择上又有什么特点呢？

地域分布：偏爱江苏

从地域分布来看，山东国资几乎在国内火力全开，到处收购上市公司控制权，除去本省收购的7家上市公司外，剩余的15家上市公司均为山东国资跨省收购而来的。特别是江苏，近两年几乎成了山东国资的“大型批发市场”，两年合计收购6家江苏上市公司！

江苏的民营经济一直非常活跃，拥有很多“小而精” 的上市公司，这其中就包括山东国资看上的风电塔筒法兰龙头恒润股份、全国知名高分子发泡材料专业生产商天晟新材、国内湿电子化学品行业的龙头江化微以及国内空调箔龙头常铝股份等。拥有如此多优质的上市公司，使得江苏成为山东国资 “腾笼换鸟”那只“笼中鸟”的输送基地。

行业分布：齐头并进

从行业分布来看，山东国资在信息制造、新能源新材料、高端装备、高端化工等几个领域的布局上齐头并进，多点开花。

时间对所有努力都是公平的，靠着前人的辛勤和智慧，山东依托工业立省战略，站到了改革开放大潮的最前列。而如今，围绕新旧动能转换这篇大文章，竞争才刚刚开始，唯有沉下心来埋头苦干，齐鲁大地的根基才会更加坚不可摧。

四、私募基金来过招，大展身手艺高超

华尔街主题的经典电影《门口的野蛮人》讲述了明星私募基金KKR的经典并购案例。

1987年8月19日，道琼斯指数跌幅达22.62%。到1987年10月，美国股票市值损失达8000亿美元。

美国股市进入历史低点，私募基金KKR在美国开始逆势收购上市公司。1988年，KKR以310亿美元收购纳贝斯克，是当时规模最大的并购，轰动全美，为世界瞩目。以低点收购上市公司发家，KKR成长为全球知名私募基金。

国内的私募基金也纷纷尝试对上市公司的收购。

山东淄博财政局旗下的私募基金以子公司作为收购主体于2021年完成了对智能物流装备领导品牌——东杰智能（300486）的收购。

东杰智能（300486）注册成立于1995年12月，注册地是山西省太原市， 2015年6月公司登陆深交所创业板上市，目前总市值约50亿元。

公司是国家重点扶持和发展的“专精特新”企业，主要产品包括智能物流仓储系统、智能物流运输系统、智能涂装系统以及机械式立体停车系统等四大板块。

上市至今，东杰智能发展迅速，近三年持续盈利。总资产从上市前的6.8亿元增长至33亿元。2018年-2020年，东杰智能实现营收6.98亿元、7.36亿元、10.35亿元；净利润分别为0.64亿元、0.91亿元、1.04亿元。

这么一家老牌且优质的晋企，为何要出让控制权呢？

2021年，实控人姚卜文年过8旬，其子董事长姚长杰也已年近60岁，并且早年举家已入籍加拿大，其子女均无意接管东杰智能，姚长杰便决定寻求一个靠谱且有实力的国资股东，助力公司做大做强，决定将公司控股权转让。

而这个靠谱且有实力的国资股东就是淄博国资！

根据上市公司公告，淄博市财政局通过“淄博匠图恒松”以12.30元/股的收购价格，斥资14.72亿元收购东杰智能原控股股东、实控人姚卜文等合计持有的29.44%的股权，对应上市公司整体估值50亿元，与协议签署前一日公司45.24亿元的市值相比，溢价10.42%。

本次转让完成后，淄博恒松成为公司的控股股东，淄博市财政局成为实际控制人。

那么淄博恒松到底是什么来头呢？

根据上市公司披露的公告，淄博匠图恒松的控股股东为淄博财政局为本次控制权收购专门设立的并购基金。基金的出资结构为淄博市财政局以LP的身份出资99%，为基金的实控人。恒松资本以GP的身份出资1%，为基金管理人，实际操盘、运作基金。具体的股权结构如下图所示：

恒松资本是一家专注于国际国内并购投资的私募股权基金管理人，基金总管理规模逾20亿美元，目前是高端餐饮品牌俏江南的控股股东。基于其独特的“资本+产业”的发展模式，恒松资本在国内和国际金融界独树一帜。

恒松资本的创始人娄刚先生，拥有丰富的一级市场和二级市场工作经验，曾任摩根士丹利大中华区首席策略师等要职，是摩根士丹利亚洲史上最年轻的董事总经理，领导过中国区全球资本市场和跨国并购等诸多业务，也是第一财经《2016年度财经人物》。

2021年12月3日，股份过户完成。公司控股股东由姚卜文变更为淄博恒松，公司实际控制人变更为淄博市财政局。

2021年12月22日，东杰智能完成了新一届董事会的换届选举。来自“新主”淄博国资方面的娄刚、王吉红、刘福利成为董事会三名新候选人，而包括原董事长姚长杰在内的四名董事则主动请辞。恒松资本的创始人娄刚当选董事长。

有人欢喜有人愁

2021年也有私募基金割肉离场，知名金融财团“中植系”准备退出5年前收购的美尔雅（600107）。 

解直锟所创立的中植系是中国最大的金融财团之一，资产规模达上万亿。到2021年年底，中植系已经实际控制8家A股上市公司。

同时，“入股但不控股”也是“中植系”的主要策略，形成了资本市场著名的中植系“PE+上市公司”操盘模式。中植系通过定增和二级市场收购，成为上市公司二股东，主导资本运作，做大市值，实现资本增值。中植系参股上市公司17家。

2014年左右，“中植系”开始通过“PE+上市公司”的模式频繁进出上市公司，成为资本市场上的大鳄，具体模式为先定增进入上市公司，之后上市公司收购中植系关联资产，最后拉高股价减持套现。利用该模式中植系资产规模实现迅速增长，最高时候曾达到3万亿。

随着集团资产规模的增长，业务也逐渐多元化。据中植集团官网，公司现已形成“实业+金融”双主业模式，逐步发展成为涵盖实体产业、资产管理、金融服务、财富管理等领域的综合性企业集团。

而正是这样一个资本帝国，其实控人解直锟却在2021年12月18日早间因心脏病突发抢救无效而猝然离世，不禁令人扼腕叹息。

一时间谁来接掌中植系这艘万亿巨轮，后解直锟时代的中植集团将何去何从成为资本市场的焦点。

随着解直锟的离世，其控制的A股上市公司美尔雅（主要从事精毛纺织制品、服装及辅料制造、加工和销售）于2022年1月14日公告，公司实控人将发生变更，新的实控人为郑继平。控制权转让的方式为郑继平所控制的中纺丝路投资将以2.55亿元的交易对价获取“中植系”旗下中纺丝路（天津）42.5%的股权，进而间接取得美尔雅的控制权。

这也是解直锟离世后，中植系首次出售上市公司控股权。 

2016年中植系收购美尔雅时的市值在70亿元左右，而美尔雅最新市值仅20亿元。中植系巨亏割肉。

五、上市公司也出手，产业并购胜一筹

在2021年控制权交易市场中,A股上市公司收购同为A股上市公司的控制权交易（也即“A收A”交易）也很活跃，一共有14家上市公司发生“A收A”交易。

其中通过协议转让方式进行控制权交易的最多，一共有8家；通过换股吸收合并的次之，有4家；通过司法拍卖和破产重整的各有1家。在所有公告的14个案例中，8起已经完成，3起正在进行中，3起终止。

美的集团(000333)收购老牌影像公司万东医疗(600055)就是“A收A”交易的典型案例。

家电巨头转战“蓝海”医疗

提起美的，不少人对美的的印象可能还停留在“家电巨头”上，然后事实上，美的近年来一直在摆脱家电企业的形象，向大型科技集团转型。

目前，美的集团的业务已经覆盖智能家居事业群、机器人与自动化事业部和数字化创新业务等五大业务板块，提供多元化的产品种类与服务，其中医疗器械领域就是其实现多元化的赛道之一。

2021年2月2日，万东医疗的一纸公告显示，公司控股股东鱼跃科技、实控人吴光明先生及第二大股东俞熔将向美的集团转让其合计持有的上市公司29.09%的股份，协议转让的价格为14.6元/股，交易总价22.97亿元，相比筹划易主事项停牌前一日万东医疗10.21元/股的收盘价，溢价率高达43%。

2021年5月7日，该笔股权过户登记完成，美的集团成为上市公司控股股东，何享健先生为上市公司的实际控制人。美的由此开始布局医学影像领域。

时隔仅两个月，美的集团再次斥资增持万东医疗。7月5日，万东医疗披露定增方案，由美的集团以不超过20.83亿元的现金全额包揽定增。定增完成后，美的集团的持股比例将达到41%-45%，对万东医疗的控股股东地位将得到进一步增强。

披露定增方案的次日，万东医疗盘中涨停，尾盘报收16.9元/股，相较筹划易主前10.21元/股的价格，大涨65.5%。至此，美的集团也已浮盈3.6亿元。

老牌影像公司万东医疗的来头

万东医疗是一家医学影像设备制造商，主营产品广泛应用于人体主要器官医学成像。

公司旗下控股子公司万里云主营医学影像远程诊断服务，全资子公司万东（苏州）百胜主营超声类影像设备和服务。

在中国医用射线行业发展史上，万东医疗可谓是鼻祖级的存在。

1955年，万东医疗的前身京门医疗器械厂成立，扛起中国X射线事业的重任，并成为名噪一时的国有品牌。

1958年到1997年之间，万东的生产能力和技术实力不断增强，产品类型也逐渐丰富，产品的性能获得国内医疗机构的广泛认可。

1997年，万东医疗在上交所上市，股票代码600055。

万东医疗历史上曾多次易主

2002年，北京博奥生物为实现借壳上市，曾对万东医疗进行了整体吸收合并，成为控股股东。2006年，重组方博奥生物宣布把对万东医疗的实际控制权，转交回北京医药集团。

2007年初，华润集团通过受让北京医药集团50%的股权，成为了万东医疗的实际控制人，万东医疗变更为华润万东。

2015年，中国华润战略性退出医疗器械业务，公开出让万东医疗51.51%的股权，鱼跃科技斥资11.42亿接盘，使万东医疗离开国有体制，成为民营企业。

如今“鱼跃系”退出，万东迎来“美的”这个新主人，为其带来品牌效应，对公司后续发展注入强心剂。

美的集团为何会选择万东医疗

其一，医学影像产业作为高端产业，具备庞大市场规模，同时在国产替代的大背景下，前景广阔。

其二，医疗设备的毛利率非常可观，能达到80%以上，盈利能力强，远高于我国家电产品33%的平均毛利率。极高的毛利率促使美的在医疗设备赛道上发力。

其三，国外家电巨头均有转型涉足医疗器械，进而做大做强的成功经验；国内同行业巨头也纷纷布局医疗赛道，美的面临较大的竞争压力。

在家电行业，西门子、飞利浦、GE等均有通过并购涉足医疗器械，并成为医疗器械领域巨头的成功经验。

而在国内，除美的外，海尔、海信、格力、TCL、京东方等国内家电企业也纷纷向医疗健康领域进军。其中，海尔拥有盈康生命和海尔生物两家龙头上市公司，海信集团和TCL则已布局医疗器械十余年。

其四，主营影像类医疗器械的万东医疗作为国产三大家之一，具备领先的技术与能力，可充当美的快速切入医疗设备领域的平台与跳板。

美的集团通过收购万东医疗，再加上集团的机器人布局，完全有可能赶上数字医疗这辆 “快车”。万东医疗旗下的万里云已布局远程医疗，走在了医学影像大数据云平台的行业前端。该医学影像大数据云平台，可与美的的工业互联网平台结合，丰富美的智能家居生态圈，让智能家电产生的数据与远程会诊、家庭医生等形成新商业模式。

六、司法拍卖还旧债，昔日辉煌不复再

2021年，多家上市公司控股股东所持公司股权被司法拍卖。司法拍卖的原因主要为实际控制人对债权人违约，债权人为尽快获得偿债资金，寻求最后的解决方案-司法拍卖。

每一个司法拍卖背后都有一个关于资本与人性的故事。以奥马电器（002668）的资本故事为例说明。

老实业家蔡拾贰控股时代（2002年-2015年）

奥马电器成立于2002年，创始人是蔡拾贰先生，公司注册在广东省中山市，主营电冰箱的制造和销售。

蔡拾贰创立奥马电器时已经55岁，此前他已是冰箱业的元老级人物，担任过广东珠江冰箱厂生产部长、广东科龙冰箱董事兼总经理，拥有近二十年的冰箱企业管理经验。

在冰箱这个红海市场，奥马电器走出了一条与众不同的道路，重点攻进海外市场，为惠而浦、伊莱克斯、等企业代工，实现了飞速发展。

到2011年，奥马电器已经成为我国销量前五的冰箱制造商。前四名分别是海尔、美的、海信科龙和美菱。

冰箱出口业务更是雄踞第一！遥遥领先于美的、海尔等知名电冰箱品牌。

2011年，奥马电器营业收入达31.94亿元，净利润达1.46亿元。

凭借着优秀的产品品质，2012年，奥马电器成功登陆深交所主板上市。

因为走的是代工+出口路线，资本市场对这一模式并不熟悉。上市后公司股价不理想，市值在20-40亿之间徘徊，最低时只有17亿元。

但无论如何，蔡拾贰55岁创业、65岁将公司上市，都堪称励志！

上市三年，解禁期结束后，年近古稀之年的蔡拾贰萌生退意。

新主角赵国栋登场了！

 

互金大鳄赵国栋控股时代（2015年-2020年）

赵国栋，何许人也？

说起赵国栋，就不得不提及赵国栋两次励志的创业史。

1979年出生的赵国栋，2003年就创办了网银在线，一家专注于电子支付的公司。创业时年仅24岁。

2011年5月，网银在线成为首批获得支付牌照的企业。

2012年，京东收购了网银在线，赵国栋随之加入京东，就任京东集团副总裁并负责京东第三方支付业务。

2014年，互联网金融潮起。赵国栋离开京东，开始了第二次创业。当年9月，赵国栋先后创办钱包金服、收购中融金公司，并担任中融金控股股东兼董事长，开发了P2P平台“好贷宝”，涉足网贷。

2015年，是我国互联网金融的爆发之年。中融金这家仅成立一年的公司也实现了不错的业绩。

收购奥马控股权，赵国栋入主奥马电器，并注入互金业务（2015-2017年）

2015年，谋求拥有上市公司的赵国栋和有意减持退出的蔡拾贰达成了合作。

2015年10月28日，赵国栋以12.13亿元的交易对价通过协议转让的方式获取奥马电器20.38%的股权，对应上市公司整体估值59.52亿元。

次日，奥马电器与中融金包括赵国栋在内的股东签署股权转让协议，以取得中融金51%的股权，从而将中融金的互联网金融业务注入上市公司奥马电器，收购对价为6.12亿元。

同时，中融金原股东赵国栋等人做了业绩对赌承诺，承诺中融金在2015年度至2017年度期间的净利润分别不低于0.62亿元、1.4亿元以及2.4亿元。

2015年11月，奥马电器完成了向赵国栋20.38%股份的过户，赵国栋成为奥马电器第一大股东和实际控制人。同月，奥马电器包括蔡拾贰在内的14名董监高辞职。

2015年12月，中融金51%股权过户完成，中融金成为奥马电器的子公司。同月，赵国栋等人当选奥马电器董事、高管和监事。

至此，奥马电器进入了由赵国栋掌控的时代，主营业务也从冰箱制造变成了冰箱制造+互联网金融。

2017年5月，奥马电器又以7.84亿元收购中融金剩余49%的股权，中融金原股东赵国栋等人同样做了业绩对赌承诺，承诺中融金2017年度至2019年度期间的净利润分别不低于2.4亿元、2.64亿元以及2.9亿元。

2015-2017年，中融金全额完成了业绩承诺。 

成也互金，败也互金，一年净亏损超19亿（2018年）

风光的背后，却是黑暗的深渊。

2018年6月以来，网贷行业出现集中性的风险爆发，众多平台相继爆雷，奥马电器收购的中融金也不例外。

根据奥马电器公告，其金融板块下的互金业务将整体计提20.66亿元的资产减值损失和商誉减值。

最终，在冰箱业务尚有3.53亿元盈利的情况下，2018年奥马电器亏损19.15亿元，比上市以来的累计利润都多！可谓十年积累，毁于一旦。

悬崖勒马，靠出卖资产续命（2019-2020年）

互金业务爆雷后，赵国栋一夜之间从身价百亿的互金大鳄沦落为债务缠身的“失信人”。不仅要偿还中融金债权人们的本息兑付，还要对中融金2018年未完成的业绩承诺承担现金补偿义务。

当然，赵国栋也想过自救。 

2019年12月，奥马电器公告，拟将中融金100%的股权转让给赵国栋，相当于是让中融金物归原主，只不过，当时花了13.96亿元买、现在仅以2元卖，损失几近100%！

同时奥马电器又出售了互金板块下的其他资产。奥马电器仅剩下奥马冰箱一块实体业务支撑。

2020年4月，为进一步解决流动性危机，奥马电器将奥马冰箱49%的股权出售给中山专项基金以及蔡拾贰等8名原奥马电器管理团队，获得的股权转让对价主要用于偿还公司借款。

作为实控人的赵国栋两年来四处求援，但终究无力回天。

此时，赵国栋持有的奥马电器全部股份已经100%办理质押手续，同时100%被司法冻结或者轮候冻结。股权拍卖已是早晚之事，赵国栋未来的路也已是荆棘丛生。

赵国栋6年溃败出局，TCL入主奥马电器（2021年）

2020年11月10日，奥马电器公告，赵国栋持有的公司12.44%股份将在淘宝网公开拍卖。

在第一次司法拍卖流拍后，公司又于2020年12月30日公告，将在淘宝网进行第二次公开拍卖。

2021年1月14日，通过参与网上司法拍卖，TCL家电出资1.86亿元取得奥马电器3.73%的股份。

2021年1月28日晚，TCL家电通过二级市场增持5%股权，完成首次举牌（当时，司法拍卖获得的股权手续尚未办理）。

此后至2月4日，TCL家电再度通过二级市场增持5%股权，合计持股达到10%，完成了第二次举牌。

到3月6日，参与司法拍卖获得股权生效，加上通过二级市场增持的股份，TCL家电已经合计持有奥马电器17.43%股权。

此后，TCL家电继续不间断增持并参与司法拍卖，到8月16日，已经合计持有奥马电器27.01%股权。

面对TCL家电的突然袭击，奥马电器不甘示弱，分别以“程序不符”、“函件的出具主体不一致”等原因拒绝审议TCL召开临时股东大会的相关函件，甚至不惜通过“控股权变更或导致无法继续并表奥马冰箱”的“豪猪条款”抵御TCL家电。

TCL步步紧逼，兵临城下，终于在8月17日这天向奥马电器发起了最后的攻势—要约收购！TCL家电集团发出部分要约，要约收购股份占上市公司总股本的22.99%。

2021年9月24日，TCL顺利完成要约收购。

至此，TCL家电合计持有奥马电器50%的股权。

那么TCL为何在奥马电器日薄西山之际，还要如此大费周折地购买赵国栋留下的烂摊子呢？

TCL的实控人李东生，是一位不折不扣的资本运营“大师”。通过左手实业，右手资本，实现了TCL集团总资产3367亿元，18年22倍的火箭式增长。 

目前TCL已形成以TCL电子为核心的智能终端事业群、以TCL华星为核心的半导体显示及材料事业群和以中环股份为核心的半导体与新能源材料三大业务引擎。

旗下拥有四家上市公司。港股上市公司TCL电子（01070.HK），主要从事制造和销售电视机业务；A股上市公司TCL科技（000100），主要研发、产销半导体、电子产品及通讯设备等。2019年，公司通过参与天津国资混合所有制改革拿下了中环股份（002129）和天津普林（002134）的控制权，进入半导体材料、光伏和印制电路板等赛道。

但是TCL集团旗下主要从事空调、小家电等家用电器生产及销售的TCL家电竞争能力却较弱。

此次收购奥马电器，正是李东生完善TCL家电产业布局的重要举措。奥马冰箱不仅将有助于TCL家电在冰箱出口方面打开局面，弥补“白电”业务短板，而且依赖于上市平台，TCL家电做大做强的可能性更大。

未来，李东生是否可以带领奥马电器重新杀出一条血路呢？TCL家电又是否可以成为TCL的第四大业务引擎呢？资本市场的故事还在继续上演。

七、破产重整引战投，起死回生亦可求

截至2021年12月31日，共有85家A股上市公司重整计划经法院裁定批准通过，其中2021年共有12家，占到总数的14.12%；相比2020年的13家，变化幅度不明显。

我们以*ST海航（600221）这个案例的资本故事进行说明。

“海航系”破产重整—中国企业最大破产重整案

2021年1月29日傍晚，海航集团宣布进入破产重整。

重磅惊雷。一夜之间，海航集团控股的3家上市公司海航基础（600515.SH）、海航控股（600515.SH）以及供销大集(000564.SZ)分别发布重大风险提示，甚至有退市的风险。3家上市公司所涉金额超过千亿元，无疑是中国企业里最大的破产重整案。

前一秒还是中国第二大民营企业，后一秒便走上破产重组之路，作为中国四大航空公司之一的海航到底发生了什么？ 

起步维艰：从一无所有到首家中外合资的航空公司（1986-1999年）

每一个传奇的公司背后必定都有一个传奇的创始人，海航也不例外。海航的故事还要从创始人陈峰说起。

陈峰1953年出生，山西人。13岁时在北京天桥学过说书，之后当兵，在部队里自学英语，被民航局选拔出国留学，成了高级经济师。回国后，他先后任职于中国民航局、国家空中交通管制局和世界银行。

或许是天桥说书的经历给了他很大的历练，陈峰很会讲故事。

1989年10月18日，海南航空注册成立。当时海南省政府只给了海航创始人陈峰1000万元启动资金，而购买一架波音737就需要3亿元。受命创立海航后，兜里只有1000万元的陈峰开始四处“讲故事”。

讲故事的核心目的，就是融资借钱，把公司开起来，把公司做得更大。

航空业不是一般的行业，不仅重资产而且高负债，陈峰更是把海航的高负债发挥到了极致。

用他自己的话讲，首先，必须借钱才能把航空公司开起来；其次，必须借钱做大做强，才能保住公司在行业的独立地位；最后，必须借钱适当多元化，不把鸡蛋放在一个篮子里，才能抵御航空业的风险。而海航的发展历程完完全全的诠释了这段话。

1992年，陈峰向海南省政府“讲故事”，说服政府，将海航改为股份制公司。在那个年代，这个建议是极为大胆和超前的。因为当时的航空公司都是国有资产绝对控股。

海航成为国内第一家股份制航空公司后，向社会公开发股，将注册资本扩充到了2.5亿元。

1993年，陈峰用融资来的2.5亿元作为信用担保，又向银行贷款了6亿元，一层层套娃，买了2架波音737。从此，海航有了自己的飞机。

但陈峰不满足于此，他拿之前的2架波音737为担保，又购了2架新飞机。如此操作下来，海航的负债率变得极高，国内银行不敢再借钱给海航了。

国内融不到资，陈峰再次发挥讲故事的能力，向华尔街的资本讲故事。他在华尔街待了三个月，逢人就用一口自学的蹩脚英语说：中国最大的经济特区，中国首家混合制航空公司，未来已来你来不来？真有一个华尔街大鳄，被陈峰的中国式英语给打动了。他就是鼎鼎大名的国际游资索罗斯，索罗斯出资2500万美元买下海航25%的股份，海航由此成为首家中外合资的航空公司。

尝到甜头后的陈峰进一步举起股权融资的旗帜，在银行借贷之外，为海航找出一条新的融资大道：1997年，海航B股在上交所上市；1999年10月，海航A股在上交所上市。

海航风云：依靠疯狂并购重组，海航初造产业帝国（2000-2007年）

上市后的海航一路过关斩将，用借来的钱给借来的钱担保背书，再借更多钱去扩张。

2000年之后，中国航空业迎来行业洗牌。国家民航总局旗下直属的十家航空公司被合并为国航、南航、东航三大集团。一系列地方航空公司被吞并，作为地方公司的海航岌岌可危。

海航开始了更大规模的借钱融资、开拓航线和兼并企业，只要自己够大，别人就吞并不了我。2002年海航先后收购了山西航空、长安航空和中国新华航空。

2003年，陈峰提出“一主两翼”战略：做大航空运输主业的同时，大力发展与主业相关的酒店、旅游和金融业务。

2003年后，海航开始了步伐更大的并购重组。先是成立了大新华物流公司，入资、并购数十家上下游企业；而后又打造连锁商超王国，将上海家得利超市、天津国际商场等一一收入囊中。

2007年，海航资本正式创立，开始涉足房地产。

海航盛世：继续加大金融杠杆，海航资产规模超万亿（2008-2017年）

利用金融杠杆进行大规模的并购重组如同潘多拉的魔盒一般，让海航打开后便一发不可收拾。

2008年之后，趁着欧美金融危机及中国四万亿的流动性宽松，在国内借钱做大做强的海航，更进一步在全球范围内大肆扩张。

2009年，海航集团旗下公司不到200家，但到2011年初，集团旗下公司接近600家。两年时间，公司数量扩大三倍。

2011年海航花费了11.5亿美元收购全球第四大集装箱租赁公司，成为当年全球最大并购案之一。

2015年，海航以26亿美元收购了一家爱尔兰飞机租赁公司；以180.3亿元人民币收购了一家瑞士空港公司；然后又在美国光是波音飞机就买了30架。

 

2016年，海航又以60亿美元收购美国科技公司英迈，以65亿美元收购希尔顿集团约25%股份，成为其最大单一股东……当年11月，海航以88.37亿港币的价格拍下九龙启德的地块，成为“香港地王”。

航空与旅业方面，海航参股控股了包括新华航空、长安航空等在内的18家航空公司，同时还运营国内外酒店近2000家。

实业方面，集团下辖13家机场、8家高尔夫球场、5个临空产业园；持有物业近105万平方米，土地储备达3万多亩。

金融租赁方面，海航拥有金融全牌照，旗下还有各类成员企业超30家。

商业板块方面，集团商业门店共计330余家，经营面积115万平方米，拥有西安民生百货等品牌。

鼎盛时，海航资产规模超过了1.2万亿，是国航、南航、东航三大国有航空集团的3倍多。

风雨飘摇：从买买买到卖卖卖，海航断臂难自保（2017-2020年）

殊不知与盛世同时来临的还有深渊。 

海航从借钱扩张开始，就走上了一条不归路：用航空业务维系现金收入，用现金收入偿还债务利息维持信用，然后不断放大信用，继续借钱扩张。高负债成了海航最大的特点。

到2017年上半年，海航集团净资产与负债比率达到83%，扣除少数股东权益后，净杠杆率飙升至483%！

2017年6月，中国银监会要求各家银行排查数家巨头企业的授信及风险，一贯凶猛的海航赫然在列。

7月，国内“去杠杆、防风险”的宏观政策持续加码，并成为宏观经济政策的首要目标。

屋漏偏遭连夜雨，海航的负债率直接影响到自己的主体信用评级，被标普两次下调到ccc+。对于海航来说，借不到新钱，就是最大的风险。 

2018年上半年，海航开始出售非核心资产，以求自保，从“买买买”转为“卖卖卖”模式，几乎每个月都在拼命往外出售资产。

2018年这一年，海航创下跳楼甩卖超3000亿资产，涉及300多家公司的世界纪录，而后面还有千亿级的资产排队等着售卖。即便这样大刀阔斧地变卖资产，海航依旧有7000多亿债务要偿还。

一时间海航风雨飘摇，帝国坍塌。

脱胎换骨：引入战略投资者，海航如何再“启航”（2021年）

2021年1月29日，海航公告正式破产重整，开始招募战略投资者。

*ST海航是海航集团在国内最优质的资产。

根据海航集团发布的招募战略投资者公告，*ST海航的航空主业经营着21张航空牌照，共运营800架飞机，客运航线数量超1500条，航空主业从业人员6.4万人。

此外，*ST海航所在的海南，正赶上国家大力支持海南自贸区的发展机遇。

面对航空主业这样一块优质资产，“均瑶系”下的吉祥航空及“复星系”下的豫园股份均被市场认为是*ST海航的潜在战略投资者。

然而出乎市场意料的是，最终胜出的竟是辽宁方大。辽宁方大以410亿元的投资对价成为*ST海航的重整投资人。

辽宁方大并购困境企业实现涅槃重生的经验，有很强的说服力。

辽宁方大成立于2000年，实际控制人方威也是一位传奇人物。

方威出生于1973年，老家在沈阳市东部的汪家镇小深井子村，早年家境贫寒。在方威只有7、8岁的时候，就经常被父亲带着四处收废品，主要是铁片、铁丝等东西，靠着收废铁为生，方家过了一段苦日子。

后来方威父亲得到去抚顺市新钢工作的机会，中学毕业后的方威跟随父亲来到新钢，做了一名学徒。方威学成后，父亲凑了些钱办了个螺母厂，父子俩共同开始了最初的创业。

机缘还是来自于钢铁，当时有一家钢铁厂欠了方家不少货款，无奈给了方家一处铁矿抵债，谁知没几年，铁矿价格飙升，方家由此发迹。

方家的螺母厂经过四五年的经营，也算有了些许积蓄。2002年，抚顺当地的一家炭素厂经营不善，濒临破产，方家筹措资金，买下了这个炭素厂。多年后，这个碳素厂发展成为现在市值430亿的方大炭素(600516.SH)。

方大炭素只是辽宁方大发家史的一隅。在重组抚顺炭素厂后，方威又先后收购抚顺莱河矿业、沈阳炼焦煤气、成都蓉光炭素、合肥炭素等企业。2009年，辽宁方大并购南昌钢铁的长力股份（后改名方大特钢），2010年又拿下*ST锦化（后改名方大化工），之后又将萍乡钢铁纳入旗下。

方大的并购之道，就是找准一个赛道，先集中突破，取得成功的经验，然后，再把这种成功经验，复制到其他赛道，以取得更大的成功。

方大的钢铁版图几乎就是碳素版图的复制版。

2018年，辽宁方大又陆续入股收购老牌国企东北制药、吉林化纤、中兴商业等企业，最终形成如今拥有多家上市公司的民营企业集团。

2017年至2020年，辽宁方大连续四年利润超百亿元。2020年，公司实现营业收入和总资产均超1200亿元。形成了以炭素、钢铁、医药、商业四大板块为核心的大型企业集团。与此同时，“方大系”在资本市场亦赫赫有名，辽宁方大旗下拥有方大炭素(600516)、方大特钢（600507）、东北制药（000597）和中兴商业（000715）四家A股上市公司。

通过不断并购重组，方威纵横于资本市场。2018年方威以450亿元财富排在钢铁行业第一位，成为“钢铁首富”。2021年4月，方威以42亿美元财富位列《2021福布斯全球富豪榜》第680名，远高于知名企业家曹德旺、周鸿祎等。

2021年12月11日，*ST海航公告，方大正式入主海航，方威也成为了上市公司的实际控制人。

下附以*ST海航为例的具体重整方案：

1、出资人权益调整方案

在*ST海航层面，上市公司按每10股转增10股的比例实施资本公积金转增股本，现有股东持有的存量股票不进行调整。其中：（1）420,000万股A股股票由方大航空持有，20,000万股A股股票由管理人用于海航集团整体风险化解；（2）剩余新增股票以一定的价格抵偿给十一家公司部分债权人，用于清偿相对应的债务。

2、经营方案

依托海南自贸港，保持国内第四大规模的新海南航空集团；稳步发展，在十四五末期实现整体客运收入达到913亿，较2021年翻一番。

3、债权受偿方案

有财产担保债权：在担保财产的市场价值范围内优先清偿，市场价值范围外的将调整为普通债权，按普通债权的清偿方式清偿。

职工职权：全额清偿。

税款债权：全额清偿。

普通债权：10 万元以下（含10 万元）的部分一次性清偿；超过 10 万元的其他普通债权，每家债权人64.38%债权由海航集团等关联方清偿，35.61%债权以3.18元/股*ST海航股票清偿。

对于海航来说，重整计划草案获得通过，只是漫长回归之路的第一步。迈出去，才是新生。

八、八折定增势未休，平滑溢价以分忧

2020年2月14日，情人节，证监会发布定增新规。

定增新规最大的利好政策是：上市公司向买家定增的价格可以在市价基础上打八折，即折价20%。

对于收购上市公司控股权的买家来说，收购存量股一般是溢价收购，但有了八折定增的政策后，就可以折价获得上市公司的增量股，从而降低收购的综合溢价率。因此，八折定增立即受到买家追捧采用，成为收购上市公司控股权的标配。

定增新规发布后2021年、2020年分别有32单、48单上市公司控股权收购项目组合采取了八折定增的方式。在所有80单采用定增方式进行控股权收购的案例中，共有21单顺利完成了向收购方的定增，具体如下：

风电塔筒法兰龙头恒润股份（603985）被济宁国资旗下济宁城投收购，就采用了“协议转让+八折定增”的组合方式。

凭借装备技术优势和行业利好政策，恒润股份顺利登陆资本市场

1998年，一个叫承立新的年轻人来到素有“江尾海头”之称的江苏省江阴市工作，在改革开放的40年间，这所城市已连续多年名列全国百强县前列。

究其原因，就是因为这里拥有众多制造业企业，被誉为“中国制造业第一县”，为中国的巨大发展引擎提供了源源不断的能量。 

2003年7月，趁着改革开放的大好春风，承立新从先前就职的电力设备厂辞职，开始自己创业。

凭借着在电力设备厂多年来积累的工作经验，承立新在江苏省江阴市注册成立了江阴恒润法兰有限公司，主要从事锻制法兰盘的研发、生产和销售，产品定位为出口欧盟和日本市场。

2006年公司正式注册了恒润商标，开始了打造自有品牌之路。正如承立新所说：“公司始终以世界一流的质量标准来要求自己，把工业品当艺术品来做，产品除了性能过关，外观也必须如艺术品一样熠熠生辉”。凭借优异的产品品质和精致的外观，公司生产的法兰锻件市场一片大好。

2011年8月，恒润法兰经股改后整体变更设立恒润重工，产品涵盖辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等，被广泛应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。 

为了打造自己的品牌，完成从“中国制造”到“中国创造”的转型升级，公司对内加强质量管理和技术研发，对外打造品牌和拓展市场，由此打造自己核心竞争优势。

到2013年，公司已有很多高端应用领域产品，如深海用海上风电塔筒法兰、核电汽轮机零件等，这些产品的性能均达到世界领先水平，且稳定性也得到客户认可。

随着公司产品质量的不断提升，公司进入了德国西门子、美国GE、维斯塔斯、上海电气、德国安保、阿尔斯通、三星重工、上海电气等国际知名厂商的供应商目录，获得了业内高端客户的认可。恒润品牌已成为国际风电法兰和锻件行业的高端品牌。

过硬的产品品质及优质的客户资源使得公司业绩高速增长，2014-2016年，公司归母净利润分别达到了3800万、5800万、9500万，年复合增长率高达58%。

2017年，公司股票在上交所主板上市，股票代码603985。

短期偿债压力叠加风电业务扩张需求，公司急需寻求资金支持

上市以后公司营收规模不断扩大。2017-2020年，恒润股份营收分别为7.41亿元、11.85亿元、14.31亿元、23.85亿元，同比增加17.69%、60.03%、20.74%和66.61%。

但是由于行业集中度低，行业内公司竞争十分激烈，使得公司对下游客户的议价能力较弱，应收票据和应收账款一直高企不下，2017-2020年，恒润股份应收票据及应收账款为1.9亿元、3.16亿元、3.37亿元和3.32亿元，总体呈上涨态势。大额的应收账款为公司的资金周转增加了负担。

难以及时到账的收入也使得公司面临着巨大的短期偿债压力。截至2020年底，恒润股份仅拥有货币资金2.95亿元，但流动负债就有10.37亿元，且实控人承立新所持的4074万股股票还处于质押状态，占其所持股份的55.52%，质押比例较高。

与此同时，海上风电正处于高速发展状态，作为风电的重要零部件，风电法兰存在着广阔的市场空间。而公司作为海上风电塔筒法兰的龙头企业，原有生产产能难以满足市场业务发展需要。

一方面是短期偿债压力对资金的迫切需求，另一方面是风电项目继续扩张对获取资金支持的强烈诉求，恒润股份该如何走出当下的困局呢？

引入国资背景股东做靠山，一举打破当下困境

2021年伊始，公司实控人承立新终于找到了打破困局的出路，那就是出让控股权寻求国资做靠山。

2021年1月19日，恒润股份公告，公司控股股东、实际控制人承立新先生正在筹划股份转让事宜，拟向济宁城投转让控制权。

作为济宁市国资委的全资下属企业，济宁城投多年来深耕基础设施建设和运营服务，具备强大的资本资金实力，可为公司提供充足的资金支持。

“协议转让+八折定增”的交易方案，综合平衡各方的利益诉求

2021年2月4日，恒润股份披露交易方案，包括两个部分：承立新向济宁城投转让所持恒润股份的部分股份；且济宁城投以现金方式认购恒润股份向特定对象非公开发行的新股。这也意味着济宁城投在非公开发行股票完成后才能成为公司的控股股东。

2021年6月9日，实控人承立新济宁城投转让完成7%的股份，转让价格32.79元/股，承立新获得现金4.68亿元。本次转让完成后承立新持有公司29%的股份，济宁城投持有公司7%的股份，公司控股股东及实际控制人仍为承立新。

2021年8月26日，恒润股份收到了证监会核准公司向济宁城投非公开发行的批文。

2021年10月21日，恒润股份公告，公司已完成向济宁城投的定向增发。定增股份占发行前公司总股本的28%，定增价格为19.88元/股，募集资金总额约14.74亿元。本次募集的资金将全部注入上市公司用来做大做强公司的风电业务，包括投资海上风电机组用大型锻件项目、风电轴承项目和齿轮项目。项目的实施不仅将提升公司在海上风电市场的竞争力，而且新开拓的风电轴承及齿轮业务也将为公司打开第二成长曲线。

至此济宁城投已合计持有公司27.33%的股份，承立新原有的29%的股份也随着定增被稀释为22.66%。

2021年10月22日，恒润股份公告，公司控股股东已由承立新变更为济宁城投，公司实际控制人也由承立新变更为济宁市国资委。

随着国资入主及业绩提升，恒润的股价一路走高，从2021年9月的19.37元/股上涨到现在的52.93元/股，涨幅高达173.26%。而济宁国资当时以19.42亿的对价获得的恒润27.33%的股份也实现大幅增值，按照现在恒润173亿的市值，济宁国资已浮盈143.46%。

以恒润股份为例，八折定增的优点有如下几个方面：

（一）平滑协议转让的高溢价

打八折的定增价格，可有效平滑协议转让的高溢价。特别对于对溢价率敏感的国有企业来说，配合定增，可降低总体价格的溢价水平，可以更好的通过国资审批。在恒润股份这个例子中，公司原实控人承立新以32.79元/股向济宁城投转让7%的股份，相比协议签署前一日26.66元/股的收盘价，溢价率高达23%。但是经过八折定增后，济宁城投以21.96元/股的平均价格合计收购上市公司27.33%的股份，综合溢价率被平滑为-17.61%，大大降低了协议转让的高溢价。

（二）募集资金全部用于上市公司发展

定增的资金是进入上市公司体系内，而不是用于原大股东套现。募集资金，可全额用于上市公司补充流动资金或投资落产新项目。

（三）新增一条取得控制权的路径

鉴于公司法的限制，实控人任董监高，每年只能转让所持股份的四分之一。这样收购方获得的股份比例太低，无法保证控制权的稳定。而通过定增，收购方可直接取得30%股份，实现对上市公司的控制。

（四）配合产业合作，助力上市公司真正做大做强

收购方通常是央企，地方国企、大型产业集团，这些收购方往往能给上市公司带来产业资源，实现业务协同。同时，有央企或地方国企做强大的靠山，上市公司在客户开拓、融资、资本运作等全方位获得赋能，更好地做大做强。

九、清北校企换主人，长风破浪再启程

上世纪80年代中期到90年代中期，国内兴起高校兴办企业的潮流。

经过三十余年的发展，高校校办企业已经成为了资本市场的重要部分。目前，A股资本市场已有近30家“高校系”上市公司，合计市值超过了7000亿元。

然而，校办企业产权不清、监管模糊的问题也一直与之如影相随，甚至成为高校腐败的温床。

2018年5月11日，中央深改委通过了《高等学校所属企业体制改革的指导意见》，要求对高校所属企业进行全面清理和规范。高校孵化出来的上市公司，要与创办高校脱离，将企业交给社会，让高校回归教育。

在此背景下，“高校系”上市公司纷纷公告控制权变更，实际控制人由各大学或教育部，变更为央企、地方国资或民营企业家。

而在这场校企改革的浪潮中，北大、清华这两所中国最顶尖高校下属企业集团的改革进程一直备受人们关注。

下面本文将分别以北京大学旗下的“方正系”和清华大学旗下的 “紫光系”为例，来回顾一下中国的校企改革风云。

2020年2月14日，北大方正，因未能清偿到期债务被债权人申请破产重整；2021年7月9日，清华紫光，同样因为资不抵债的问题被债权人申请破产重整。

北大方正和清华紫光，国内数一数二的校办集团，孵化了多家上市公司。背靠北大清华，一不缺资金资源，二不缺人才支持，含着金汤勺出生的两家集团，怎么就走到这一步了呢?

北大方正的兴盛与衰落（1986年-2020年）

创立与发展: 激光照排技术奠定方正的发家之路（1986-1999年）

方正集团最早可追溯到1986年。这一年，北京大学投资创办了北大科技开发总公司，也就是后来的方正，主打照排系统。

就是当时被誉为“当代毕昇”的王选院士所发明的激光照排技术，奠定了方正集团的起家之业，也让中国印刷业告别了铅与火的时代。

没过几年，公司的订单金额就突破了一亿大关，在那个年代，这种发展速度堪称神速。

1991年，公司正式更名为北大方正。

在1990年到1994年之间，王选院士和他的学生们也没有停止研究，研发出了报纸远程传版的技术以及使新闻采编流程化的管理系统等。

凭借着这些科研成果以及配套的软件硬件系统，方正集团拿下了港澳、东南亚以及北美地区将近80%的中文报业市场。

1995年，方正在香港联交所挂牌上市，王选被媒体称为当之无愧的“方正之父”。

1999年，方正集团改组了旗下延中实业，改名为方正科技。 

随着公司发展的越来越好，方正内部人事更迭频繁，就连总裁都换了4个。核心管理层王选和张玉峰的经营理念也存在着分歧。

也正是在1999年这一年，方正开始了管理层的内斗。

内斗与夺权:王选时代的落幕，魏新时代的开始（1999-2003年）

1999年9月，“逼宫大戏”上演。当年9月16日，香港方正的第二大股东要求香港方正董事局主席王选辞职。9月20日，方正集团一些中高层管理人员又联名要求香港方正董事张玉峰辞职。

1999年10月，张玉峰和王选同时退出集团董事会。

2001年11月，任教北京大学的魏新临危受命，开始担任方正集团董事长，同时兼任方正科技的董事长、总裁。

魏新历任北京大学教育学院常务副院长、教育经济研究所常务副所长、北大方正集团副董事长、方正投资公司董事长、世界银行教育发展项目顾问等职，个人能力非常出色。

魏新成为方正集团董事长后，方正的内斗依然没有终止，尤其是旗下方正科技的控制权险些不保。而方正科技是方正集团旗下主要负责经营PC机、显示器、服务器等电脑业务的载体，在整个集团地位举足轻重。

2001年，方正科技的祝剑秋意图控制方正科技，祝剑秋是当时和张玉峰一起从经营做起来的实力派，把方正电脑从零做到全国第二。

眼看方正科技就要落入祝剑秋的囊中，魏新坐不住了。一次出差中，魏新碰到了“凯地系”的李友，当时的李友是北京方正实业开发有限公司的董事。

一番交谈后，魏新请“凯地系”作为外援，联手帮助方正集团保全对方正科技的控制权。

2001年5月12日，方正科技被北京裕兴、深圳凯地等六家“凯地系”公司联合举牌。两天后，方正集团直接给了方正科技一份候选董事名单，其中就有李友。

此后，方正集团又陆续增持方正科技，魏新得以保住对方正科技的控制权。

也正是在这时，作为“凯地系”核心人物之一的李友进驻方正科技，担任方正科技的总裁及方正集团的首席执行官。

并购与扩张：核心优势变空洞，快速扩张留隐患（2004-2013年）

李友并非出自北大，他是郑州航院80年代毕业的本科生，但是李友职业经历丰富，其在国家审计机关任职15年，期间主持或参与过40余家大型国企的审计和推荐上市工作，具有财务、金融和投行方面的专业知识，谙熟资本运作、收购和IPO。

李友的加入，也正式标志着方正集团走上了多元化的并购重组之路。

从2002年开始，在李友的主导下，方正先后完成了四次重大的收购。2002年3月，方正斥资2.3亿元收购浙江证券；2002年5月，方正集团完成对苏州钢铁集团的收购；7月，又收购当时已经ST的西南合成制药股份有限公司。不到一年时间，方正集团首先进军证券业，继而又大手笔投入钢铁制造业，然后染指医药领域，行业跨度之大，令业界震惊！ 

而撬动收购的资金，几乎都是借助资本杠杆，在资产迅速膨胀的同时，方正的负债也如洪水猛兽般上涨。

在李友担任方正集团CEO的十余年间，方正集团从一个IT企业发展成为一个多元化的集团公司，IT、 金融、地产、医疗、教育都有涉猎，资产和规模都扩张了几十倍之多，成为中国最大的校企。 

腐败与危机：李友内幕交易曝光，方正陷债务危机（2014-2020年）

2014年8月，方正证券以发行股份购买资产的方式收购民族证券100%的股权。

收购完成后，持有民族证券84.4%股份的政泉控股成为方正证券的第二大股东，持有公司21.86%的股份。方正集团对方正证券的持股比例下降到收购后的27.75%，股权稀释为这两家机构争夺董事会话语权留下隐患。

而接下来发生的这件事点燃了控股权争夺的导火索，并将李友等人的内幕交易公之于众。

2014年11月2日，政泉控股在其官方网站上发布举报函称，指控北大方正集团CEO李友等人涉嫌内幕交易，炒卖股票。

2015年1月，方正集团的李友等人接受相关部门调查。

经过一年的调查，2016年11月，辽宁中级人民法院一审公开判处李友等人内幕交易案，李友获刑4年半，被处罚金7.5亿元。

随着李友的入狱，方正集团也元气大伤，其旗下的六家上市公司方正证券（601901）、方正科技（600601）、北大医药（000788）、中国高科（600730）、方正控股（00418.HK）和北大资源（00618.HK）不是亏损就是业绩下滑。

作为方正集团IT板块的方正科技2017年净亏损8.22亿元；2019年、2020年继续亏损合计约23亿。

其他几个板块的上市公司，表现也泛善可陈。 

2019年12月2日，北大方正集团宣告因流动性紧张，其发行的超短期融资券到期无法支付，构成实质性违约。之后方正集团的财务状况不断恶化，2020年负债3000亿元，最终宣布破产重整。

变革与重生：引入战略投资者，方正集团将重生（2020-2021年）

2020年2月19日，北京市第一中级人民法院裁定受理对方正集团的破产重整申请。

两个月后，方正集团发布了招募战略投资者的公告，消息一出便有29家意向投资者报了名。方正集团旗下的方正证券、北大医药和北大资源等都是非常优质的资产，对于相关产业方有着十足的吸引力。

经过多轮PK，最终中国平安与珠海华发组成的联合体胜出。

2021年5月，各方披露重整方案的详细内容：平安人寿与珠海华发将按7：3的比例，受让新方正集团不低于73%的股权。其中，平安人寿将以370.5-507.5亿元对价，受让新方正集团51.1%-70%的股权。

2021年7月5日，中国平安公告称，北大方正集团重整计划草案已获得批准并生效。

新方正集团将成为方正集团破产重整后的产物。新方正集团旗下的资产将包括方正证券、方正科技、北大医药、中国高科、方正控股和北大资源在内的多家上市公司。

2021年10月21日，新方正集团在珠海市横琴新区注册成立。新方正集团的股权结构为：平安人寿设立的SPV（特殊目的公司）持股约66.5%，珠海华发集团（代表珠海国资）设立的SPV持股约28.5%，债权人组成的持股平台持股约5%。

至此，包括方正证券在内的多家“方正系”上市公司完成易主，中国平安作为平安人寿的控股股东，将间接控制多家“方正系”上市公司。

回顾完北大方正的始盛兴衰，本文接下来再以清华“紫光系”为例，进一步了解中国高校校企改革的历程。

紫光集团的前身，是清华大学于1988年成立的清华大学科技开发总公司，该公司后来改组成立了清华紫光集团总公司。

紫光陷入发展瓶颈，赵伟国挺身而出（2005-2009年）

时光拨回到2005年，当时紫光集团完成了首次改制，引入旺达网和首旅集团成为紫光集团的战略股东，改制后的紫光集团业务开始多元化，但业绩平平。

2008年，紫光仅靠卖扫描仪已经入不敷出，到了要靠卖股票对冲亏损的地步。

2009年，清华开启混合所有制改革，请赵伟国担任紫光集团总经理。

对赵伟国来说，只要是清华的事，就义不容辞。

1985年，少年赵伟国考入清华电子系，轰动了家乡新疆塔城沙湾县，成为全村人的希望。

大学毕业后，赵伟国到中关村工作了一段时间；1993年，赵伟国重回清华读研究生，毕业后被分配到清华紫光工作，担当事业部副总经理的重任。之后，他一度辗转于清华同方。

2005年，赵伟国开始下海创业，创办了“健坤集团”，名称亦与清华校训同根同源。（出自《易经》：“天行健，君子以自强不息；地势坤，君子以厚德载物。”）

待到赵伟国创业成功，再回归紫光，一切顺理成章。

整顿紫光内部问题，明确“做芯片”发展方向（2009-2013年）

但改革从来都不是一件容易的事，在2009年到2012年整整4年的时间里，赵伟国一边忙着整顿紫光的内部问题，一边苦苦思索紫光的未来。

期间的2010年，赵伟国控制的健坤投资以2.8亿元入股紫光，获得紫光集团35.29%股权，又经过一系列股权调整后，在2013年5月紫光集团形成了清华控股与健坤投资各持有集团51%、49%股权的局面，赵伟国出任紫光集团董事长。

也正是在2013年，赵伟国决定，紫光的未来就是做芯片！

这个决策并非空穴来风，其实多年来，电子系科班出身的赵伟国心中一直都有一个“芯片梦”。

哪怕多年之后，“芯片情结”始终潜藏在赵伟国的心底。

但做芯片的门槛太高，更新又太快，毫无技术积累的紫光如何才能快速切入行业，实现逆袭呢？

赵伟国的答案就是：一切从并购开始！

赵伟国疯狂买买买，“紫光帝国”开启序幕（2013-2016年）

自2013年开始，紫光集团开始了频繁的资本运作，实现紫光集团十年百倍级的规模飙升。

2013年7月，以17.8亿美元，收购手机芯片公司“展讯”。

2014年7月，以9.07亿美元，收购射频芯片公司“锐迪科”。之后，将展讯、锐迪科整合为“紫光展锐”。

2015年5月，以25亿美元，收购华三通信51%的股权，整合为“新华三”。

2016年3月，与全球最大硬盘供应商西部数据合资，成立“紫光西数”，紫光占股51%。

2016年7月，与国家大基金共同出资组建“长江存储”，负责实施国家存储器基地项目。其中，紫光集团占股51.04%。

……

经过一连串的收购与合资，紫光集团的资产实现十年百倍级的规模飙升，到2016年，集团总资产已逾3000亿。赵伟国也由此获得了“并购狂人”之称。

7年的时间中，紫光从一家名不见经传的小公司发展成中国最大的综合性集成电路企业，全面覆盖芯片设计、制造、封装测试的各个环节。

并购模式现弊端，紫光被破产重整（2016-2020年）

在疯狂的并购之后紫光的问题也开始暴露出来，其中最直接的就是集团的负债一路飙升。

到2019年，紫光集团的负债已高达2100亿元。

但借钱并不可怕，可怕的是还不上钱。事实上，紫光集团从2016年开始就一直处于亏损状态。高频并购投资的投后产业整合运营效果迟迟未现，经营活动产生的现金流严重不足。

在负债高企和现金流不足的叠加下，公司经营失衡。2020年11月16日，紫光集团的私募债发生违约，由此触发了紫光集团债券违约的多米诺骨牌，紫光集团接连爆出债券违约事件。

2021年7月9日，因紫光集团资不抵债，债权人向法院申请对集团进行破产重整。紫光集团的破产重整就此开始。

紫光引入战略投资者，智路建广联合体胜出（2021年）

公告破产重整的一周后，紫光集团开始公开招募战略投资者，不少战略投资者们闻声而至。经过多轮筛选，北京智路资本和建广资产结成的联合体从众多战投中脱颖而出，成为紫光集团的重整投资人。

智路资本和建广资产，从事私募股权基金业务;两家公司的重点投资领域都是半导体、智能制造等新兴产业。

智路资本的实控人为李滨，持股比例73.15%，李滨同样毕业于清华大学，曾任中芯国际资深副总裁，在半导体行业拥有丰富的工作经验。

建广资产的股权穿透后大股东为中央汇金，出资人为国务院。虽然最终实控人是国务院(持股比例51%)，李滨也是重要股东和操盘方，他实控的建平(天津)，在建广资产持股49%。

智路建广以集成电路产业为核心，以投后的整合运营和投后赋能闻名，拥有丰富的投后整合经验。

2015年至今，中国半导体大型并购合作超过10亿人民币的项目有近30个，建广资产和智路资本就主导了其中超过一半的交易。通过收购，智路资本和建广资产形成了集成电路全产业链能力。

在设计领域，智路建广联合体投资了瓴盛科技、思比科和安谱隆半导体。

在制造领域，智路资本建广资产联合体与恩智浦合资设立瑞能半导体。收购恩智浦的标准产品业务成立安世半导体，并以340亿元的整体估值卖给了A股上市公司闻泰科技。

在封测领域，收购了全球第七大集成电路封测企业、收购全球封测老大日月光在中国大陆的四座工厂。

在材料领域，与全球第一的半导体封装设备商和全球第三的封装材料商太平洋科技集团合资成立先进封装材料项目落地中国。

通过这十多起交易，智路资本和建广资产建立了从芯片设计、制造和封装测试、从材料到应用的集成电路全产业链生态，并在环渤海、长三角、大湾区建立了多个产业基地，在全球多地设有研发中心和业务中心。这也为紫光集团日后的重组提供了极大的产业协同空间。

附表：2021年上市公司控股转让案例列表

附表：全文图表目录