1、重组胶原蛋白龙头，高增长高利润率基本概况：重组胶原蛋白龙头品牌商，股权集中重组胶原蛋白龙头品牌商。公司成立于 2000 年，是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品先行者和领军者，研发、生产、销售以重组胶原蛋白为核心成分的专业皮肤护理产品，同时开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。公司旗下产品涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品，拥有八大品牌和 100 多项 SKU，品牌包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷，覆盖医疗机构、药店、商超、电商等渠道。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年公司以 10.6%市场份额成为国内第二大专业皮肤护理

2、产品公司，2019-2021 年是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司， 2021 年公司旗下可复美、可丽金分别为中国专业皮肤护理行业畅销品牌的第三和第四位。表 1：公司旗下重点品牌布局情况品牌推出时间类目产品定位SKU 数量零售价区间可复美2011 年功效性护肤产品医用敷料（第二类）皮肤科级别重组胶原蛋白品牌3099 元至 459 元可丽金2009 年功效性护肤产品中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理60109 元至 680 元重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用可预2015 年功效性护肤产品医用敷料（第二类）486 元至 283 元于抑制和缓解皮肤炎症反应可痕2016 年疤痕修复敷料（第二类）用于疤痕修

3、复的重组胶原蛋白品牌1498 元可复平2016 年医用敷料（第二类）用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌1199 元利妍2019 年医用敷料（第二类）用于女性护理的重组胶原蛋白品牌3128 元至 340 元欣苷2019 年功效性护肤产品稀有人参皂甘皮肤护理品牌5247.5 元至 585 元参苷2016 年功能性食品人参皂甘类功能性食品品牌1570 元资料来源：公司公告，公司深耕重组胶原蛋白领域二十余年，已进入商业化变现的快速发展阶段，具体而言：研发技术沉淀期（2000-2008 年）：1999 年公司核心创始人范代娣回国，2000 年公司注册成立并成功研发重组胶原蛋白技术，2005 年重组胶原蛋白技

4、术获得国家发明专利，2008 年公司蹬羚谷生产基地投入使用，至此实现研发技术初沉淀，建设生产基地，为商业化变现奠定基础；商业化变现初期（2009-2017 年）：2009 年公司成立可丽金品牌，2011 年公司成立可复美品牌，其产品类人胶原蛋白敷料获 2 类医疗器械注册，2016 年推出首个人参皂甘类功能性食品，公司继续深耕重组胶原蛋白等研发，同时运营多个品牌，开始商业化变现；核心品牌快速发展阶段（2018 年-至今）：公司依托深厚的研发沉淀、“医疗机构+大众消费者”双规销售策略、借助小红书等新营销快速出圈，实现可复美、可丽金两大品牌高速发展。图 1：公司主要发展历程资料来源: 公司公告，公司

5、官微，实际控制人持股比例高，股权集中。公司实际控制人为范代娣、严建亚夫妇，截止 2022年 5 月，两人通过信托 FY Family Trust、Healing Holding，共计持有公司股份 60.06%，股权集中度较高。此外，公司在 2021 年 10 月设立员工持股平台 GBEBT Holding，持股比例为 1.96%，74 名核心员工获得激励，上市前公司进行融资，财务投资者合计持有公司 37.98%股份，其中源峰资本、高领、金镒资本分别持有公司 4.33%、4.00%、3.76%股份。图 2：公司上市前股权结构（截止 2022 年 5 月）资料来源: 公司公告，核心高管团队具备化工

6、背景，团队稳定。公司创始人严建亚、范代娣，高管段志广、严亚娟等具备化工相关背景，其中首席科学家范代娣现任西北大学化工学院、生物医药研究院院长，学术背景深厚，行业运营经验丰富。核心高管团队中，严建亚、范代娣、严亚娟、严钰博为亲属关系，多位高管加入公司时间较长，未出现重大变动，团队稳定。表 2：公司高管背景及履历（截止 2022 年 5 月）姓名年龄职务从业履历中国西北大学化学工程学士，2000 年 5 月创立巨子生物集团，任董事及总经理；2002 年创立西安三董事会主席、角防务，并自 2015 年起担任西安三角防务董事长；2019 年 8 月-2020 年 3 月，担任西安力邦临床营严建亚55执

7、行董事兼首养股份有限公司董事。曾荣获西安市十佳科技企业家，改革开放 40 周年优秀民营企业家，陕西省优秀席执行官民营企业家，陕西省科技创新创业人才。中国西北大学无机化工学士、化学工程硕士，华东理工大学化学工程博士，美国麻省理工学院国家生执行董事兼首物工程中心高级访问学者。2000 年 5 月创立巨子生物集团，2000-2020 年担任公司董事及总经理；2005范代娣56席科学官年-2016 年，任中国西北大学化工学院副院长；2021 年 7 月至今任西北大学化工学院、 生物医药研究院院长。叶娟 51执行董事兼高级副总裁中国西北工业大学法学学士，曾任职于中国建设银行及香港证券交易所风险管理部、西

8、安达威（美国）通信设备有限公司总经理及董秘、西安威尔罗根科技有限公司董秘，于生物技术及技术工程行业拥有 约 20 年的经验。2016 年 4 月加入集团，任西安巨子生物副总经理，并自 2020 年 5 月起担任其董事。张慧娟35首席财务官陕西财经学院（现称西安交通大学经济与金融学院）国际企业管理大专学历，2000 年 12 月加入本集团，担任西安巨子生物经历，并分别自 2003 年 12 月及 2020 年 5 月担任其副总经理及董事，于生物技术及技术工程行业拥有约 20 年经验。级副总裁49方娟执行董事兼高加拿大多伦多大学金融经济学及统计学双学士，美国加州大学洛杉矶分校应用经济学硕士。201

9、8 年 10兼董事会秘书月加入西安巨子生物，担任董事会秘书。严钰博26联席公司秘书天津外国语大学日语（国际商务）学士，曾任德勤华永会计师事务所高级审计师、普华永道会计师事务所审计经理、易点天下网路科技股份有限公司财务总监。段志广41高级副总裁中国河南农业大学生物技术学士，中国西北大学微生物学硕士，中国西北大学生物化工工程博士，2012年 7 月-2018 年 6 月为西北大学讲师；2018 年 7 月起任西北大学副教授；2019 年起任西安市医药协会第三届理事会成员。2012 年起 2 月起，担任陕西巨子生物技术有限公司研发总监。严亚娟53高级副总裁中国西北大学无机化学工程文凭，曾任武功化工厂

10、担任技术员、咸阳市长城集团总公司车间主任，自2002 年 3 月起担任西安巨子生物的生产技术总监兼副总经理，并自 2020 年 12 月起担任公司董事。资料来源：公司公告，财务分析：收入稳定增长，维持高净利率收入稳定增长，受线上营销开支、金融资产收益、股权激励费用等影响业绩增速有所波动。公司 2021 年收入、归母净利润分别为 15.52 亿元、8.28 亿元，同比增速分别为 30.41%、0.20%，19-21 年复合增速分别为 27.39%、22.46%。公司收入维持较快增长，主要得益于可复美、可丽金两大品牌线上渠道高增长；2021 年归母净利润增速放缓，主要系线上投入增长、金融资产带来的

11、公允价值收益减少，股权激励费用增加。图 3：2019 年-2021 年公司收入及增速图 4：2019 年-2021 年公司归母净利润及增速资料来源: 公司公告，资料来源: 公司公告，毛利率稳步提升，销售费用率提升带来归母净利率下滑，维持高位。公司毛利率稳步提升，2021 年毛利率同比提升 2.6pct 至 87.2%，主要受益于线上渠道占比提升。公司 2021年归母净利率为 53.3%，同比下降 16.1pct，高盈利水平主要得益于高毛利率，归母净利率有所下降，主要在于：1）19 年以来线上营销投入加大，线上费用投放加大，且伴随线上流量成本增加，线上营销开支/线上收入有所增长，21 年达 53

12、.3%，同比提升 7.9pct； 2）21 年新增股权激励费用 1339 万元；3）20 年出售金融产品获得一次性收益带来其他收益净额为 1.49 亿元，21 年该收益下降至 0.32 亿元。图 5：2019 年-2021 年公司毛利率及归母净利率图 6：2019 年-2021 年公司期间费用率资料来源: 公司公告，资料来源: 公司公告，现金储备充足，存货周转天数拖累资金周转。截止 21 年年末，公司货币资金 71.03 亿元，主要得益于上市前融资；现金创造能力方面，19-21 年经营活动现金流净额累计值与净利润累计值基本相当，具备较强自我造血能力。2021 年公司周转天数由 113 天增加至

13、 140 天，主要系销量增加导致产品备货增加，一定程度上影响现金周转周期。图 7：2019 年-2021 年公司类现金及现金流情况图 8：2020 年-2021 年公司现金周期情况资料来源: 公司公告，资料来源: 公司公告，高盈利、高财务杠杆，公司净资产收益率高。公司 2020、2021 年 ROE 分别为 102.9%、 112.3%，均超过 100%，高 ROE 主要得益于：1）净利率达 50%以上，盈利水平高；2）权益乘数较高，财务杠杆高。表 3：2019 年-2021 年公司 ROE 变化情况2019 年2020 年2021 年ROE（%）48.12102.94112.30销售净利率（

14、%）60.1269.2953.24资产周转率0.540.30权益乘数1.572.777.14资料来源：公司公告，业务分析：可复美快速成长，线上渠道占比提升品牌分析：可复美增势迅猛，专业性皮肤护理占比持续提升可复美定位为以重组胶原蛋白为核心成分的问题皮肤修护。可复美成立于 2011 年，定位为皮肤科级专业皮肤护理品牌，主打“肌肤有问题，就找可复美”，以公司专利成分类人胶原蛋白为核心，覆盖医疗器械及妆字号产品。截止 2022 年 5 月，可复美旗下有 30款 SKU，包括一个医疗器械系列以及 4 个护肤品系列（胶原修复系列、补水安敏系列、净痘清颜系列、驻颜凝时系列），其中 2011 年推出的类人胶

15、原蛋白敷料为畅销单品，2021年公司已售出 1210 万盒类人胶原蛋白敷料。图 9：可复美产品系列资料来源: 公司公告，表 4：可复美核心产品系列及天猫渠道定价情况类型系列名称产品定位/功效SKU定价类人胶原蛋白敷料（二类、帖）1188 元/盒（5 片）医疗类人胶原蛋白敷料（二类、乳液状）类人胶原蛋白敷料（二类、局部）修护皮肤，促进创面愈合、抑制缓解皮肤炎症、防止炎症后色素过度沉著和般痕形成11188 元/40g198 元/10 片器械类人胶原蛋白敷料（喷雾）1198 元/100ml液体敷料（一类）创面护理及物理屏障1168 元/5 片化妆品胶原修护系列洁面、喷雾、精华、面膜、面霜、乳液修复肌

16、肤屏障、舒缓泛红敏感肌肤，补水保湿8118-469 元/件补水安敏系列面膜、爽肤水及乳液补水保湿，降低肌肤敏感度698-198 元/件净痘清颜系列面膜、凝胶及乳液痤疮护理，保持水油平衡，缓解泛红688-178 元/件防晒防晒乳防晒1198 元/件资料来源：天猫旗舰店，可丽金主打中高端多元功效性护肤品。可丽金成立于 2009 年，以重组胶原蛋白为核心成分，主打抗衰老、皮肤保养及修复。截止 2021 年底，可丽金拥有 60 款 SKU，涵盖面膜、喷雾、水乳、霜、精华全类目，旗下拥有健肤、赋能、安护等 9 大系列。类人胶原蛋白健肤喷雾于 2014 年 12 月推出，19-21 年销售 800 万瓶，

17、为品牌畅销产品，也是国内最受欢迎的胶原蛋白喷雾产品。图 10：可丽金产品系列资料来源: 公司公告，表 5：可丽金核心产品系列布局情况系列名称产品定位/功效SKU定价健肤系列喷雾、面膜、洁面、肌底液、乳液及面霜针对亚健康肤质，保持肌肤弹润丰盈789-298 元/件安护系列敷料（二类医疗器械）、喷雾、面膜、面霜及洁面特殊美容项目后，强效修护，舒缓肌肤7149-328 元/件赋能系列面霜、精华、面膜、眼霜抗衰抗皱，改善及预防肌肤老化6228-398 元/件资料来源：天猫旗舰店，可复美快速增长，成为收入增长引擎。品类收入结构方面，2021 年专业皮肤护理产品收入达 15.03 亿元，占比由 2019

18、年的 89.1%提升至 96.8%，贡献公司主要收入，功能性食品尚处于培育期，占比有所下降；专业皮肤护理品牌中，可复美 2021 年收入 8.98 亿元，占比由 2019 年的 30.3%提升至 57.8%，19-21 年复合增速为 46.1%，远高于同期公司收入增速，是收入增长的重要引擎；可丽金 2021 年收入 5.26 亿元，占比由 2019 年的 50.3%降低至 33.9%，19-21 年复合增速为 4.5%；其他品牌收入较少。品类毛利率方面，21 年专业皮肤护理产品以及功能性食品毛利率分别为 87.3%、85.4%，较 19 年分别提升 2.5pct、14.2pct，各品类毛利率持

19、续提升。图 11：公司 2019-2021 年分品牌收入情况（百万）图 12：公司 2019-2021 年分品类毛利率情况资料来源: 公司公告，资料来源: 公司公告，渠道分析：线上快速增长，大经销商占比下降采取“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式。以终端消费者获取公司产品渠道划分，公司主要分为线下医疗渠道以及大众消费者渠道。线下医疗渠道方面，主要包括公立医院、私立医院及诊所以及连锁药店，公司通过直销（如医院集采）或经销商（如专门对接医疗体系的经销商）覆盖此类渠道，截止 2022 年 5 月，公司覆盖 1000 多家公立医院、1700余家私立医院及诊所、300 个连锁药房品牌。大众消费者渠道方面

20、，主要包括天猫、京东、抖音、小红书等线上自营店铺，唯品会京东等电商平台自营店铺以及线下 CS 和商超连锁门店，公司线上渠道均采用直销模式，线下大众渠道采用直销与经销商相结合模式，截止 2022 年 5 月，覆盖线下 CS 及商超连锁店铺 2000 余家。图 13：公司渠道模式图资料来源: 公司公告，经销商销售占比较高，线上渠道快速增长。渠道收入结构方面，公司 2021 年经销渠道收入为 8.60 亿，占比公司收入的 55.6%，较 19 年占比下降 24.3pct，受疫情影响线下医院等场所消费客流量减少，近年增速放缓，仍为公司占比最高的渠道；2021 年公司直销渠道收入 6.90 亿元，19-

21、21 年复合增速 89.1%，占比 44.4%，其中 2021 年线上收入为 6.44亿元，占比 41.5%，较 19 年占比提升 25.0pct，是公司增速最快的渠道。渠道毛利率方面，2021 年公司 DTC 店铺在线直销、电商平台直销、线下直销、经销商销售毛利率分别为 90.1%、95.2%、82.1%、85.0%，较 19 年变动幅度分别为-2.3pct、+3.6pct、-3.2pct、+3.7pct，我们认为，公司 DTC 店铺渠道毛利率有所下降主要受线上竞争影响终端折扣，经销渠道毛利率逆势提升主要得益于公司较强的品牌议价力。总体而言，公司维持较高毛利率水平。图 14：公司 2019-

22、2021 年分渠道收入（百万）图 15：公司 2019-2021 年分渠道毛利率情况资料来源: 公司公告，资料来源: 公司公告，经销商数量增加，第一大经销商销售占比下降。截止 2021 年末，公司经销商数量为 406家，较 2018 年末净增 255 家，伴随线下业务扩展，经销商数量持续增加；剔除第一大经销商影响，2021 年剩余经销商平均销售收入为 105 万，考虑到疫情对线下终端影响，19 年以来基本维持稳定。公司第一大经销商为西安创客村，2021 年销售收入为 4.54 亿元，占比收入的 29.3%，占比经销商渠道收入的 52.7%，较 19 年分别下降 22.9pct、 12.7pct

23、，伴随其他渠道的发展，公司第一大经销商占比显著下降，降低对大经销商依赖。图 16：公司 2019-2021 年经销商数量及平均销售额图 17：公司 2019-2021 年第一大经销商销售额及占比资料来源: 公司公告，资料来源: 公司公告，重组胶原蛋白应用广泛，美容领域高景气度胶原蛋白具备抗衰修复等功效，美容领域应用广泛胶原蛋白结构复杂，具备独特三螺旋结构，且在不同组织中呈现不同排列形式。胶原蛋白在结构上是由三条自身按左螺旋排列的多肽链形成，三条相互独立的肽链依靠氢键形成三股右螺旋结构；其中肽链由氨基酸组成，甘氨酸几乎占据总氨基酸三分之一，即每隔其他两个氨基酸残基有一个甘氨酸；而在不同的组织中胶

24、原分子以不同的方式进行排列，例如肌腱组织中以平行束排列，皮肤组织中以多角纤维片层排列等。总体而言，胶原蛋白分子结构较为复杂，不仅体现在多肽链的种类多样性上，还体现在其具备独特的三螺旋空间结构上，复杂的结构对胶原蛋白的生产带来更大挑战。图 18： 胶原蛋白结构图资料来源:创尔生物招股书，胶原蛋白种类较多，型、型占主导。目前，人体中发现 28 种不同类型的胶原蛋白，分布在人体皮肤、骨头、结缔组织、角膜、肌腱等组织中，其中型（骨、跟腱、成人皮肤、血管壁中含量丰富）、型（软骨中含量丰富）、 型（婴儿皮肤、血管内膜、子宫壁、肠道）胶原蛋白占总量的 80-90%。表 6：不同类型的胶原蛋白组织分布及功能类

25、型主要组织分布主要功能型皮肤、腱、骨、牙提供支撑性和柔韧性型透明软骨、玻璃体、胚胎角膜、神经视网膜预防关节炎等其他关节疾病型胚胎真皮、心血管、胃肠道、真皮、网状纤维在促进机体弹性型基膜极板、晶状体囊、血管球基膜基底膜最重要的结构，高柔韧性，利于伤口愈合型皮肤、血管壁有利于伤口愈合资料来源：锦波生物招股书，胶原蛋白广泛应用于医药健康、美容护理。医药领域，胶原蛋白可作为止血材料、药物载体等：1）作为止血材料，其主要作用原理为：血管内皮细胞下层由一系列细胞外基质蛋白组成，纤维胶原是诱导血栓形成的主要基质蛋白，当血管壁细胞剥离时，流动的血液中的血小板与胶原纤维吸附在一起，发生凝聚反应，进而促进血小板凝

26、血。2）作为药物载体，胶原通过不同条件可呈现多种形态，通过结合抗生素、蛋白类等药物，可达到不同释放要求和治疗效果。医美领域，胶原蛋白可作为注射类填充剂、医用敷料等。作为注射类填充剂，胶原蛋白可起到良好的去皱、美白、保湿等效果，其主要原理为：注入体内的胶原短期能起到良好的支撑作用，同时对宿主细胞产生诱导作用，使细胞向注射物内迁移，并进行正常生理代谢，合成自身胶原，而胶原蛋白中的羟基、羧基具备良好的亲水性，达到保湿效果，同时胶原蛋白为乳白色，且可通过酪氨酸残基竞争与酪氨酸酶活性中心结合，减少多巴生成，抑制黑色素形成，达到美白效果。作为医用敷料，胶原蛋白具备促进创面愈合，修复皮肤屏障等功效，其主要原

27、理为胶原蛋白可与宿主细胞外基质相互作用，促进细胞分裂增值，加速创伤修复，修复皮肤屏障。化妆品领域，胶原蛋白具备良好的保湿性（亲水基作用）、修复皮肤屏障（促进细胞生长愈合作用）、抗衰老（促进细胞再生）、美白（抑制黑色素沉淀作用）等功效，可用于面膜、水乳膏霜、精华等产品中。领域应用形态作用原理表 7：胶原蛋白应用领域止血材料粉状、片状、海绵状血小板与胶原纤维吸附，发生凝聚反应，促进血小板凝血作用药物载体胶原罩、海绵等不同条件下可呈现多种形态，结合抗生素等可达到不同释放要求及治疗效果医药注射填充材料胶体等敷料膜片等促进角质细胞生长，加速创面愈合，修复皮肤屏障医美本身具备支撑性，注入细胞对宿主细胞产生

28、诱导作用，促进成纤维细胞合成胶原蛋白达到去皱抗衰效果，同时抑制和色素形成达到美白效果化妆品面膜、水乳膏霜、精华等资料来源：创尔生物招股书，亲水基水合作用带来保湿功效，促进细胞生长愈合利于皮肤屏障修复、抑制黑色素沉淀达到美白效果、促进细胞再生从而抗衰老动物组织提取与基因工程是胶原蛋白两大生产方式。胶原蛋白提取最早可追溯到 1940年，主要通过动物组织或人体组织提取天然胶原蛋白，2000 年国内开始通过基因工程方法生产重组人源胶原蛋白。天然胶原蛋白生产提取采用猪皮、牛肌腱等动作组织，以酸或酶提取胶原蛋白分子，经过膜分离、电泳等技术将胶原蛋白中杂质蛋白、多肽、小分子氨基酸等杂质去除，提纯胶原蛋白，最

29、后通过脱细胞和细胞抗原、脱脂等方法去除免疫原性成分，提升生物相容性，获得天然活性胶原。重组胶原蛋白选择特定胶原蛋白核心功能区基因序列进行密码子优化和拼接重组，得到全新基因序列，通过大肠杆菌、酵母等单细胞生物进行发酵合成特定重组胶原蛋白复合物，采用层析、酶切等技术进行分离提纯，获得重组胶原蛋白。明胶则以动物组织等为原料，在高温作用下形成明胶液，采用蛋白酶进一步水解即可获得水解胶原蛋白。图 19： 不同方式生产胶原蛋白流程资料来源:创尔生物招股说明书，锦波生物招股说明书，保持生物活性、提升生物相容性以及规模化量产是生产胶原蛋白的重要难题。动物提取胶原蛋白已应用于止血材料、药物载体等医药领域，创面敷

30、料、注射填充剂等医美领域以及化妆品领域，其优势在于可保留胶原蛋白的三螺旋结构因而具备良好的生物活性，劣势在于：1）动物胶原难以做到与人体胶原完全一致，分离提纯等环节若残留杂质，作为异体进入宿主细胞或产生免疫反应；2）动物饲养成本及可选部位有限带来较高原材料成本，量产规模效应有限。基因工程发酵的重组胶原蛋白应用于创面敷料、注射填充剂、化妆品等领域，其优势在于：1）可塑性强，例如选择特定片段水溶性高，可乳化，可承受变性临界温度高（天然胶原在 40 度左右度将失去活性，而重组胶原可承受温度高达72 度以上）；2）病毒及免疫反应低；其劣势在于：1）仅选择特定基因片段，单细胞发酵，其三螺旋结构是否完整保

31、留受争议，进而影响生物活性；2）产品成本高。明胶与水解胶原蛋白在高温作用下已失去生物活性，应用领域有限，主要用于保健食品等领域。表 8：不同类型胶原蛋白生产方式类型重组胶原蛋白天然胶原蛋白明胶/水解胶原蛋白生产方式基因工程酸法酶法高温/高温+水解选择胶原蛋白特定核心功能区片段，将除脂、除蛋白后的组织置于酸性介 利用蛋白酶切除胶原蛋白末利用计算机技术进行密码子优化及 质中，破坏胶原蛋白中的盐键、Schiff 端肽，剩余主体置于酸性介质 高温下提取胶原蛋白，用蛋白生产流程拼接，链接载体后转入工程细胞进行 碱得到胶原蛋白溶液，通过盐析、透中，进行分离提纯、免疫性去 酶水解明胶获得水解胶原蛋白发酵，发

32、酵产物分离提纯析等方式得到最终胶原蛋白除得到最终胶原蛋白应用创面敷料、注射填充剂、化妆品等止血材料、药物载体、创面敷料、注射填充材料、化妆品等药物载体、肠衣、保健食品等耐高温便于运输；病毒率及免疫原性 处理温度低，三螺旋结构得到保留， 保留良好的生物活性外，去除优点操作简单低；具备较好生物活性；端肽，降低免疫反应生物活性有争议，量产难度高，成本需严格控制条件降低免疫原性；成本缺点高昂高，规模效应相对低无生物活性，应用场景有限资料来源：创尔生物招股书，锦波生物招股说明书，基于重组胶原蛋白专业皮肤护理市场高景气度，巨子生物为龙头功效性护肤品市场应用：大市场，高景气度，格局集中功效性护肤市场高景气度

33、。功效性护肤品采用温和配方，如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等，增强皮肤健康程度，且经证实能对皮肤具备多重功效。各种生物活性成分带动功效性护肤品市场快速增长，根据 Frost&Sullivan，2021 年功效性护肤品市场规模为 308 亿元，17-21 年复合增速为 23.4%，高于化妆品行业 10%左右的复合增长，是近年来精致护肤理念下快速增长的赛道。图 20： 功效性护肤品市场规模及增速（十亿元）图 21：2021 年功效性护肤品市场应用成分拆分资料来源:巨子生物招股说明书，资料来源: 巨子生物招股说明书，基于重组胶原蛋白功效性护肤品以 52.8%复合增速领跑行业，渗透率不断提升。根据

34、Frost&Sullivan，功效性护肤品市场主要包含胶原蛋白、透明质酸以及其他活性成分，重组胶原蛋白类护肤品市场规模高于动物源胶原蛋白，增速领跑细分行业。2021 年重组胶原蛋白类功效性护肤品市场规模达 46 亿元，占功效性护肤品市场规模的 14.9%，17-21年复合增速为 52.8%，远高于行业同期 23.4%的复合增速；而动物源胶原蛋白同期市场规模为 16 亿，低于重组胶原蛋白市场规模，重组胶原蛋白在功效性护肤品领域发展良好。图 22：基于重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模及增速图 23：重组胶原蛋白在功效性护肤品领域渗透情况资料来源:巨子生物招股说明书，资料来源: 巨子生物招股说明书，

35、市场格局较集中， 巨子生物依托重组胶原蛋白领域绝对优势进入前三。根据 Frost&Sullivan，功效性护肤品赛道集中度较高，2021 年前五大公司份额为 67.5%，远优于化妆品行业竞争格局。头部厂家分别为贝泰妮、欧莱雅集团、巨子生物、华熙生物等，其中贝泰妮依托高原特色植物成分对皮肤屏障良好的修复作用占据绝对优势，21 年份额为 21%，远高于其他品牌商；欧莱雅集团旗下拥有理肤泉、薇姿等品牌，依靠肌肽、羟基积雪草等成分，主打皮肤屏障修复、祛痘等位列第二；巨子生物以重组胶原蛋白为核心，打造可复美、可丽金两大品牌，主打修复、抗衰位列第三，21 年份额为 11.9%，与第二差距有限。表 9：功效

36、性护肤品领域头部参与者情况公司核心成分零售额（亿元）市场份额代表品牌贝泰妮云南高原植物提取物6521.0%薇诺娜欧莱雅肌肽，羟基积雪草苷3812.4%理肤泉等巨子生物重组胶原蛋白3711.9%可复美、可丽金华熙生物透明质酸3611.6%润百颜、夸迪、肌活等公司 E氨基酸、神经酰胺3310.6%资料来源：巨子生物招股书，医用敷料市场应用：行业快速增长，格局有望优化医用敷料拥有明确适用范围，适合医美术后以及问题肌肤人群。医用敷料分三类管理，不同管理类别预期用途存在明显差异：1）一类管理产品主要用于闭合性皮肤物理降温，俗称医用冷敷贴，对核心成分及产线要求低，审批门槛低；2）二类管理产品适用于轻中度炎

37、症痤疮治疗、痤疮愈后早期色素沉着及浅性疤痕治疗，减轻激光光子术后疤痕，修复皮肤屏障，一般以透明质酸钠、胶原蛋白（重组胶原蛋白或动物源胶原蛋白）等为核心原料；3）三类管理产品可用于一定深度（创面深度不超过真皮层）、表面积（单光斑扫描面积不超过 20mm*20mm）的创面修复以及皮肤屏障修复，三类产品须由国家级药监局审批，准入门槛高。医用敷料产品目标人群为医美术后人群、问题肌肤人群以及对产品高要求的高端美妆人群，为美妆市场中的具备较强消费实力的用户。表 10：医疗器械 1-3 类产品用途情况及代表产品公司代表产品适用范围一类荣晟医用冷敷贴仅用于闭合性皮肤物理降温及体表特定部位物理降温用于提供激光治

38、疗术后创面的愈合环境，抑制和缓解皮肤湿疹、皮肤干燥症、敏感性肌肤等皮二类可复美类人源胶原蛋白修复敷料肤炎症反应，减轻炎症后色素沉着与瘢痕形成的风险创福康胶原蛋白修复敷料用于皮肤过敏、激光、光子术后创面修复辅助治疗（激光、光子术后创面深度不超过真皮层，三类单个光斑扫描面积不大于 20mm x 20mm）资料来源：药监局网站，二、三类产品稀缺，且以胶原蛋白及透明质酸为核心原料。根据标点医药，截止 20H1，中国医用敷料产品合计 467 款，其中第二类与第三类管理产品合计 48 款，占总数仅 12%，且其中 31 款产品以胶原蛋白或透明质酸钠为核心原料，胶原蛋白在医用敷料领域具备较强地位。图 24：

39、我国医用皮肤敷料按关键字批文情况（截止 20H1）图 25：我国透明质酸钠和胶原蛋白成分医用皮肤敷料批文情况（截止 20H1）资料来源:创尔生物招股说明书，资料来源: 创尔生物招股说明书，基于重组胶原蛋白医用敷料市场规模达 48 亿元，复合增速高达 92.2%。医用皮肤敷料以透明质酸、胶原蛋白（动物源胶原蛋白以及重组胶原蛋白）、硅酮、植物提取物等为核心原料。根据 Frost&Sullivan，2021 年中国医用皮肤敷料市场规模为 259 亿元，17-21年复合增速为 40.0%，呈现较高景气度。其中基于重组胶原蛋白敷料市场规模为 48 亿元，占比医用敷料市场规模的 18.5%，17-21 年

40、复合增速为 92.2%，远高于细分行业增速。图 26： 中国医用敷料市场规模及增速图 27： 2021 年医用敷料应用成分市场规模拆分资料来源:巨子生物招股书，资料来源:巨子生物招股书，图 28： 基于重组胶原蛋白医用敷料市场规模及增速图 29： 以重组胶原蛋白医用敷料市场规模渗透率资料来源:巨子生物招股书，资料来源: 巨子生物招股书，医用敷料市场格局较为分散，巨子生物位列前二。根据 Frost&Sullivan，2021 年医用敷料市场前五大龙头公司份额为 26.5%，竞争格局较为分散；其中敷尔佳以透明质酸钠为核心原料，作为医用敷料市场开拓者以 10.1%份额领先，巨子生物以重组胶原蛋白为核

41、心原料，近年来快速追赶，市场份额为 9.0%，仅次于敷尔佳，其他厂家份额较低不足 3%。表 11：2021 年医用敷料市场竞争者情况公司核心成分零售额（十亿元）市场份额敷尔佳透明质酸2610.1%巨子生物类人源胶原蛋白239.0%公司 F硅酮72.8%创尔生物动物源胶原蛋白72.6%公司 H硅酮52.0%资料来源：巨子生物招股书，行业具备准入门槛，格局有望优化。我们认为，医用敷料具备较高行业准入门槛，尤其是二类、三类产品，市场新增供给需经过较长周期，存量产品拥有较长临床数据，在新用户获取及老用户沉淀方面均具备竞争力；此外，伴随市场教育及消费者认知增强，一类产品以物理降温为核心功效，与二三类产品

42、差异较大，或将降低占比。总体而言，医用敷料市场需求伴随问题肌肤专业化护理程度提升以及轻医美盛行将维持高景气度，未来二三类产品有望提升占比，存量厂家将更具竞争力，格局有望优化。医美注射市场应用：重组胶原蛋白有望成为新供给，未来潜力大胶原蛋白注射剂用于面部年轻化，在眼部领域具备优势。胶原蛋白注射剂主要用于面部年轻化项目，纠正面部鼻唇沟重力性皱纹、额部（眉间纹、额头纹、鱼尾纹）动力性皱纹，可达到填充皱纹、美白亮肤功效，从而改善皮肤状态。与透明质酸钠相比，活性胶原蛋白本身可为皮肤提供胶原蛋白，达到支撑作用，同时刺激成纤维细胞产生胶原蛋白，增强肌肤弹性，达到抗衰效果；此外胶原蛋白本身为乳白色，可达到良好

43、美白去黑效果，目前胶原蛋白注射产品广泛用于面部水光及眼周年轻化等项目，在眼部年轻化尤其是去黑眼圈方面具备优势。品类功效表 12：胶原蛋白、透明质酸钠、肉毒毒素医美领域比较肉毒毒素主要用于动态纹去除，如抬头纹、眉间纹；以及瘦脸、瘦身等项目透明质酸主要用于面部年轻化项目，可填充皱纹，保湿改善肤质，塑形等胶原蛋白主要用于面部年轻化项目，可填充皱纹，亮白肌肤，保湿，刺激机体产生胶原蛋白达到抗衰老作用资料来源：胶原蛋白注射剂市场规模尚未打开， 相比于透明质酸及肉毒毒素成长可期。根据 Frost&Sullivan，2021 年胶原蛋白注射剂终端市场规模仅 37 亿元，主要为动物源胶原蛋白注射剂，17-21

44、 年复合增速为 22.2%；相比于透明质酸钠注射剂以及肉毒毒素注射剂百亿级市场规模，胶原蛋白注射剂尚未打开，主要在于：1）目前主流产品以动物源为主，成本高昂，终端价格较高，且在生物相容性方面仍有提升空间，无法完全避免免疫反应；2）重组胶原蛋白在生物活性方面存在争议，21 年之前无获批产品，影响终端供给。未来厂家技术升级，有望通过发酵技术降低免疫反应，提升规模化生产能力，技术进步有望带动医美注射领域终端应用。图 30： 胶原蛋白、透明质酸钠、肉毒毒素市场规模对比（十亿元）资料来源:巨子生物招股书，双美为细分行业头部玩家，重组胶原蛋白产品进入续写篇章。市场上胶原蛋白注射剂产品较少，且以动物源胶原蛋

45、白为主；根据新氧数据，双美拥有 2 款产品，为猪皮提取的1 型胶原蛋白，可用于面部皱纹改善，实际眼周应用较多，可改善黑眼圈，祛除眼部细纹，单针维持 1-3 个月，定价为 4000-12000 元不等；长春博泰拥有一款牛提取的 I 型+III 型复合胶原蛋白产品，可用于面部细纹祛除、提升肤色，实际亦眼周应用较多，单针维持时间 1-3 个月，定价为 5000-8000 元不等；山西锦波拥有市场上唯一一款重组人源 III 型胶原蛋白注射剂，适用于面部皱纹填充，实际主要用于面部肤质改善，类似于水光针。目前肌丽美、肤柔美、肤美达（弗曼）等动物源提取占主导，且在眼周年轻化方面应用多，主要在于兼顾眼部细纹及

46、黑眼圈改善，竞品少，具备稀缺性；重组胶原蛋白因其生物活性的争议性供给少，未来厂家技术革新有望打开新市场。表 13：胶原蛋白注射剂产品比较产品成分获证时间适用范围定价肌柔美（双美）猪提取的 I 型胶原蛋白2009 年首批面部真皮组织填充以纠正动力性皱纹（眉间纹、额头纹、鱼尾纹等）；实际0.4 万左右/ml；每个月一次，3 次/疗程用于面部水光居多交联 I 型胶原蛋白为凝固状面部真皮组织中深层注射纠正鼻唇重态，分散在生理盐水中，浓肤丽美（双美）2017 年力性皱纹；实际用于改善眼纹、黑眼圈0.6-1.2 万/ml；4-6 个月补针度 35mg/ml,19 年批产品加居多入利多卡因弗曼（长春博泰）I

47、 型+III 型胶原蛋白，牛提取，3.5%胶原+0.3%盐酸利多卡因悬浮液2017 年面部真皮组织中深层注射纠正鼻唇重力性皱纹；实际用于改善眼纹、黑眼圈居多面部真皮组织填充以纠正动力性皱纹0.5-0.8 万/ml;3 个月补针薇旖美（山西 重组人源 III 型胶原蛋白冻干2021 年（眉间纹、额头纹、鱼尾纹等）；实际0.7 万左右/4mg；4-6 个月补针锦波）爱贝芙（汉福生物）纤维，4mg/瓶PMMA+胶原蛋白2012 年用于面部水光居多真皮深层纠正鼻唇沟纹， 或填充到骨膜外层进行隆鼻；胶原蛋白仅作为辅助成分1.0-1.4 万/0.5ml；3 个月补针资料来源：新氧，总结：重组胶原蛋白终端应

48、用超百亿，巨子生物领先重组胶原蛋白终端应用市场规模达 108 亿元，有望缩小与玻尿酸及动物源胶原蛋白应用差异。根据 Frost&Sullivan，重组胶原蛋白在功效性护肤、医用敷料、医美注射剂、一般护理、生物医用材料领域应用广泛，2021 年终端零售规模分别为 46 亿元、48 亿元、4亿元、5 亿元、5 亿元，合计 108 亿元，17-21 年复合增速为 63%，呈现高景气度。重组胶原蛋白在专业性皮肤护理领域优于动物源胶原蛋白终端规模，根据 Frost&Sullivan， 2021 年动物源胶原蛋白市场规模为 179 亿元（包含功效性护肤、医用敷料、医美注射剂、一般护理、生物医用材料），17

49、-21 年复合增速为 21.8%，而在功效性护肤品及医用敷料领域终端规模分别为 16 亿元、25 亿元，远小于重组胶原蛋白终端规模，得益于良好的生物活性在医美注射剂、生物医用材料及其他领域领先。对标透明质酸钠终端应用，重组胶原蛋白市场规模有望扩容，根据 Frost&Sullivan，2021 年透明质酸钠在功效性护肤、医用敷料、医美注射剂领域终端市场规模分别为 78 亿元、115 亿元、217 亿元，远高于胶原蛋白终端规模。未来重组胶原蛋白技术进步降低产品成本，提升生物活性，降低免疫反应，有望缩小与动物胶原蛋白及玻尿酸差距。图 31： 重组胶原蛋白不同领域应用场景图 32：重组胶原蛋白不同应用

50、领域终端零售规模（十亿元）资料来源:巨子生物招股书，资料来源: 巨子生物招股书，重组胶原蛋白动物源胶原蛋白透明质酸表 14：重组胶原蛋白、动物源胶原蛋白、透明质酸钠部分领域市场规模比较2021 年市场规模2021 年市场规模2021 年市场规模17-21 年复合增功效性护肤品（十亿元）4.617-21 年复合增速（十亿元）52.8%1.617-21 年复合增速18.1%（十亿元）7.8速32.1%医用敷料4.892.2%2.549.5%11.556.9%医美注射剂0.43.369.5%21.717.3%合计9.869.0%7.426.4%4126.9%资料来源：巨子生物招股书，胶原蛋白领域玩家

51、规模体量较小，巨子生物体量领先。目前，国内天然活性胶原主要厂家为创尔生物、台湾双美、贝迪生物、长春博泰等，布局上游原材料及终端产品，重组胶原蛋白主要厂家为巨子生物、锦波生物、暨源生物等，布局上游原材料及终端产品。巨子生物依靠在重组胶原蛋白领域较强研发沉淀及与时俱进的营销举措，布局医用敷料及功能性护肤品，快速实现商业化变现，销售体量领跑行业。领域厂家成立时间 创始团队背景产业链及产品布局财务情况表 15：胶原蛋白领域主要厂家情况首席科学家范娣良为西北大学 1）类型：重组 I 型、III 型胶原蛋白、重组类人源胶原 21 年收入 15.2 亿元，同比巨子生物2000 年化工学院、 生物医药研究院院

52、蛋白、小分子胶原蛋白肽原料及终端产品+30.4%，净利润 8.3 亿元，重组胶长创始人杨霞为外科学研究生，2）产品：二类医用敷料；化妆品；保健品等1）类型：重组 III 型胶原蛋白原料及终端产品同比+0.2%，净利率 53.3%年收入 2.3 亿元，同比原蛋白锦波生物2008 年曾任山西医科大学讲师2）产品：三类胶原蛋白冻干纤维；二类医用敷料；化 +44.8%，净利润 0.56 亿元，暨源生物2009 年妆品黄亚东，生化与分子生物博士，1）类型：全人源胶原蛋白、类人胶原蛋白原料及终端暨南大学生物医药研究院副院 产品同比+3.2%，净利率 23.7%长2）产品：化妆品同比-62.7%；净利率 1

53、4.2%化妆品-20.8%，净利润 0.34 亿元，2）产品：三类、二类医用敷料；三类胶原蛋白海绵；产品创尔生物2002 年 创始人佟刚，无机非金属学士21 年收入 2.4 亿元，同比1）类型：主要为牛胶原提取 I 型胶原蛋白原料及终端台湾双美2001 年 类型：猪提取 I 型胶原蛋白原料及终端产品产品：三类胶原蛋白植入剂；化妆品21 年收入 2.4 亿元，同比，益而康1997 年 2）产品：三类胶原蛋白海绵、三类胶原蛋白人工骨、净利润 0.25 亿元，净利率化妆品28.7%21 年1-11 月收入0.87 亿元1）类型：动物源胶原蛋白天然胶原+21.0%，净利润 0.56 亿元，同比+3.2

54、%，净利率 23.7%长春博泰2003 年高管朱迅，免疫学博士，现任吉林大学教授类型：牛胶原提取 I 型、III 型胶原蛋白原料及终端 产品产品：三类胶原蛋白植入剂；化妆品资料来源：各公司公告，研发生产为基，专业渠道背书，品牌高复购3.1 研发优势：重组胶原领域沉淀雄厚，研发成果领先胶原蛋白领域多次获得专利奖项，研发领先。公司首席科学家范代娣 2000 年采用 pcr扩增等培养生产出类人胶原蛋白，并实现规模化生产突破，该项专利技术分别在 2013年和 2016 年获得中国国家技术发明奖、中国专利金奖，为胶原蛋白领域首次获得该奖励的公司，在业内具备领先的研发地位。2021 年，类人胶原蛋白技术升

55、级为 Human-like重组胶原蛋白仿生组合技术，升级后的组合包含重组 I 型、III 型胶原蛋白，重组类人原胶原蛋白，小分子重组胶原蛋白肽，在重组胶原蛋白领域不断深耕。截止 2022 年 5 月，公司取得 75 项专利及专利申请。同时，公司设立生物材料国家地方联合研究中心、博士后工作站，陕西省无源医疗器械重点实验室，成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研发项目的企业，展现出公司在业内领先的研发地位。表 16：公司在重组胶原蛋白领域两大核心专利技术专利领域主要内容荣誉类人胶原蛋白采用 PCR 扩增得到数个人胶原蛋白基因，进行重组转化、2013 年获得中国国家技术发明

56、奖发酵培养出类人胶原蛋白，并实现规模化生产突破产业化制备具有天然完整序列、mini 小分子等多类型的重Human-like 重组胶原蛋白仿生组合技术 组胶原蛋白，该组合包含 重组 I 型、III 型胶原蛋白，重组类人原胶原蛋白，小分子重组胶原蛋白肽资料来源: 公司公告，2016 年获得中国专利金奖创始人范代娣为业内研发领军人，持续研发投入奠定基础。公司核心创始人范代娣为重组胶原蛋白领域领军人，1999 年范教授访学归国，组建巨子生物早期科研团队，投身重组胶原蛋白领域，至今超过 20 年，是业内重组胶原蛋白领域权威专家，作为特邀专家参与行业标准重组胶原蛋白的撰写。公司持续高研发投入，为终端优质产

57、品提供基础，2021 年公司研发投入为 2495 万元，占比收入 1.6%，研发人员 84 人，占雇员总数的12.6%，其中 43 名成员拥有硕士及以上学历。图 33： 公司 2019-2021 年研发投入及收入占比（百万）图 34： 公司各部门人员数量情况资料来源: 公司公告，资料来源: 公司公告，研发队伍建设及研发成果领先。与胶原蛋白领域头部公司创尔生物、锦波生物以及医用敷料龙头厂家敷尔佳相比，公司拥有一支深耕胶原蛋白领域研发的队伍，创始人行业地位突出；与专业皮肤护理龙头厂家贝泰妮相比，公司尚处于品牌发展期，研发投入弱于头部厂家，但基于在重组胶原蛋白领域的深耕，获得的专利数量仍领先。研发队

58、伍建设研发费用投入发明专利情况表 17：公司研发队伍、研发投入、研发成果与同业比较创尔生物2021 年研发人员为 63 人，占比 17.3%，研发总监雷静为公司副总，生物博士，19 年加入公司2021 年研发费用为 2222 万元，占比收入 9.3%2021 年拥有 18 项发明专利2021 年研发人员为 84，占比公司员工的 19.7%，硕士2021 年发明专利 27 项，重组 32021 年研发费用为 2607 万，占比以上学历有 31 人，创始人杨霞为研发背景，高管团队型胶原蛋白拥有 6 项核心专利技收入 15.4%均为研发生产相关术锦波生物巨子生物2021 年研发人员为 84 人，硕士

59、以上学历拥有 43 人，创始人范代娣为重组胶原蛋白领军人物2021 年研发投入 2495 万元，占比收入 1.6%截止22 年5 月拥有发明专利及申请 75 项，其中胶原蛋白相关技术专利获得中国国家技术发明奖、中国专利金奖贝泰妮2021 年研发人员 236 人（20 年为 104 人），涵盖基础研究、配方研究、消费者调研、产品及原料评估等2021 年研发费用为 1.13 亿元，研发费率为 2.8%截止 2021 年累计授权发明专利项2021 年研发费用投入 524 万元，占无发明专利储备比收入 0.32%2021 年研发人员仅 6 人敷尔佳资料来源: 各公司公告，生产优势：大规模高质量产能，胶

60、原蛋白种类齐全拥有大规模、高质量的重组胶原蛋白原料及终端产品产能。一方面，公司产品品质高：1）公司生产的重组胶原蛋白纯度为 99.9%，重组大肠杆菌靶蛋白加工回收率达 90%，细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，原料产品远高于行业生产标准；2）公司生产设施获得国家 ISO13485/ISO22716 和美国 FDA cfsan 质量管理认证，产品品质获得保障。另一方面，公司具备大规模产能：1）公司拥有一条重组胶原蛋白生产线，一条稀有人参皂苷生产线，11 条功效性护肤品生产线，六条医用敷料生产线条以及两条功能性食品生产线，截止2021 年重组胶原蛋白原料产能为 10.88 吨，稀有人参皂苷 0