​​一、主营业务与行业分析

主营业务

从事医疗器械的研发、制造、营销及服务

业务占比

生命信息与支持类50.58%、体外诊断类28.68%、医学影像类19.93%、其他0.81%；出口47.45%；

产品及用途

1、生命信息与支持类：监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等一系列用于生命信息监测与支持的仪器和解决方案的组合，以及包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材等产品在内的微创外科系列产品。（病人监护仪是一种以测量和控制病人生理参数，并可与已知设定值进行比较，如果出现超标可发出警报的装置或系统。）

2、体外诊断类：为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂，通过人体的样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断信息。

3、医学影像类：超声诊断系统（彩超）和数字X射线成像系统。超声诊断系统利用数字化控制的声波发射和接收技术提供实时的诊断图像，可以探测人体组织的超声回波特性、血流方向和速度、硬度等信息。

4、新产品：公司正在积极培育微创外科领域业务，目前包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材。相比传统开放式手术的大切口，现在可通过人体的自然腔道或体表微型切口建立通道，将内窥镜及手术器械探入体腔完成对病变的处理，以达到微创的目的，显著加快患者术后恢复的进程，缩短住院时间。

销售模式

经销为主（占比约八成），直销为辅

上下游

上游采购IT类、电子元器件、结构件、配件、试剂等，下游应用至医疗器械领域

主要客户

北京协和医院、中国人民解放军总医院、上海瑞金医院、梅奥诊所、约翰·霍普金斯医院、麻省总医院、克利夫兰医学中心等，公司已赢得美国、英国、德国、法国、意大利、西班牙等国家医疗机构的广泛认可，前五名客户销售占比4.2%

行业地位

产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，全球市场占有率约3%，国内占有率约9%

竞争对手

监护仪：飞利浦、通用电气（迈瑞行业第三）、理邦仪器、宝莱特等；

除颤仪：卓尔医学、飞利浦、瑞士席勒；

麻醉机：德尔格、通用电气；

体外诊断：贝克曼、罗氏；

血液细胞：希森美康、贝克曼；

医学影像：通用电气、飞利浦、日本东芝、开立医疗等；

行业核心要素

1、产品性能指标；

2、品牌影响力、销售网络；

3、研发实力、技术创新；

行业发展趋势

1、医疗器械市场需求稳定增长：2018年我国医疗器械生产企业主营收入约为6380亿元，2021年至2022年医疗器械生产企业主营收入将有望突破万亿元，我国医疗器械行业复合增长率持续保持在15%左右，中国市场未来一段时间将维持高速扩容态势。

2、行业集中度提升：我国医疗器械生产企业90%以上为中小型企业，主营收入年平均在3000万～4000万元，与国内制药行业企业3亿~4亿元的年平均主营收入相比，还存在巨大差距。未来随着头部企业的增长，行业集中度将持续提升；

3、医疗器械国产化趋势：我国出口医疗器械仍以中低端产品为主，进口医疗器械则仍然以高端产品为主。近年来国内结构趋于优化，高附加值的产品占比不断提升，医用耗材产品的性价比增幅显著，医疗器械国产化趋势确定；

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简评

1、公司主营业务为医疗器械，主要包括生命信息与支持类（监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔）、体外诊断（试剂及体外诊断分析仪）和医疗影像（彩超）三大类，第一块业务在全球竞争力处于中游水平，监护仪排名全球第三名，但是高端的仍然需要进口；体外诊断业务国内应用比较成熟，竞争较为激烈，因此毛利率也要低一些；公司彩超业务可以排在全球前列，基本可以实现国产化；

2、国内医疗器械产业与发达国家相比，技术方面和人均消费仍有较大的差距，国内仍然进口高端产品，低端则处于输出状态。公司产品远销全球，受到多个国家和医疗机构的认可，但是在全球仍只能算是第二梯队，未来随着技术实力的提升、新产品的研发，公司有望跻身全球第一梯队；

3、医疗器械近几年在国内的发展速度非常快，主要是基于居民生活水平的提升对健康的要求也越来越高，未来国内医疗器械的增长趋势非常确定，公司作为行业龙头，未来增长速度有望高于行业平均水平，但是过高的增速也很难达到，毕竟公司营收规模已经比较大；

4、从具体业务板块来看，体外诊断竞争比较激烈，彩超板块也比较成熟，这两块业务未来快速增长难度较大；生命信息与支持类业务仍然是公司增长的主要动力，如监护仪、除颤仪、麻醉机等业务增长前景仍然看好，同时未来的业务稳定增长还必须持续推出新产品来满足市场需求。

二、公司治理

大股东

持股比例为26.9%；股权质押率：0%

管理层

年龄：49-70岁，高管及员工持股：约11.16%

员工总数

9819人：技术2508，生产1574，销售3163；本科学历以上：8171

人均产出

2019年人均营收：168.6万元；人均净利润：47.6万元；

融资分红

2018年上市，累计融资（1次）：59.34亿，累计分红：30.39亿

简评

1、两名实控人合计持股58.93%，高管持股比例较高，股权激励充足；实控人已经到了70岁高龄，未来几年可能会退休，管理层或有重大变化；

2、前十大流通股东以公司管理层股东为主，公司是市场知名白马股，获得主流资金的高度认可；

3、员工以技术和销售人员为主，本科率高达九成，属于技术和销售密集型企业，人均创收168万，人均净利润超47万元，在行业属于较高水平；

4、公司上市两年，分红额已经达到融资额的一半，考虑到公司管理层股东股权占比较高，预计未来几年仍将高比例分红；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金174，应收账款16.14，预付款2.15，其他应收款2.95，存货35，其他流动资产1.3；固定资产28.17，在建工程12，无形资产10.39，商誉12.73，其他非流动资产3.57；应付账款13.44，合同负债22.53，其他应付款10.26；股本12.16，资本公积81.48，未分利润121.3，净资产220.5，负债率28.34%

利润表

2020年Q3：营业收入160.64（+29.76%），营业成本53.27，销售费用28.28（+8.4%），管理费用6.96（+18.14%），研发费用13.51（+24.57%），财务费用-0.82；其他收益3.56（+31.3%），资产减值0.95（+128%），净利润53.63（+46.09%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：46.72%、42.16%、27.91%、26.53%；毛利率：67.03%、66.57%、65.24%、66.84%；净利润率：23.17%、27.04%、28.27%、33.39%；

简评

1、公司账面现金非常充裕，经销模式下应收账款占比非常低，公司无有息负债，负债率不足三成，资产结构非常健康；

2、公司前三季度营收增长近三成，疫情对公司业务有一定的正面刺激，医疗器械行业对销售的依赖程度非常高，高比例的销售费用将是常态，即便在集采的趋势下也是如此；公司研发费用投入国内领先，确保公司业务的领先性；其他收益主要以增值税退税为主，具有可持续性，其他部分为政府补助；

3、公司上市前净资产收益率非常高，近两年有所下滑，但是仍然保持了较高的水平；毛利率整体波动较小，净利润率在2020年有显著提升，主要是因为销售费用控制得到，预计后续会有所下滑；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、卓越的体系化研发创新能力

公司采取自主研发模式，目前设有八大研发中心，共有约2500名研发工程师，分布在深圳、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图。第九个研发中心——武汉研究院项目的建设工作进展顺利，拟创建约2000人规模团队，开启迈瑞自主创新与发展的新征程。

公司建立了良好的全球知识产权保护体系，为公司产品在全球市场销售提供了良好基础。公司已通过《企业知识产权管理规范》标准认证审核，成为国家知识产权管理体系认证企业。

2、先进的质量管理和智能制造体系

公司坚持产品质量标准，持续优化管理职责、生产控制、纠正预防、设计控制等模块，产品打入欧美等发达国家市场。1995年迈瑞医疗成为行业内首批通过德国TÜV南德意志集团的ISO13485医疗器械质量管理体系认证的企业。2000年至2003年，公司监护仪、超声、检验产品先后获得欧盟CE产品认证。2004年，公司监护仪首次获得FDA 510（K）产品认证进入美国市场。公司分别于2012年、2015年和2017年连续三次通过FDA的检查。2018年，公司深圳总部通过了澳大利亚、巴西、加拿大、日本和美国五国联合推进的医疗器械单一审核方案（MDSAP）的质量体系审核；子公司杭州光典通过了美国FDA现场审核。

3、全球深度覆盖、专业服务的销售体系

截至2020年6月30日，公司营销人员近3300人。公司在国内超过30个省市自治区均设有分公司；在境外超过30个国家拥有子公司，产品远销190多个国家及地区。公司已成为美国、英国、德国、法国等国家的领先医疗机构的长期合作伙伴。在北美，公司拥有专业直销团队，已与美国四大集团采购组织（原美国五大集团采购组织中的Novation收购MedAssets，更名为Vizient）Vizient、Premier、Intalere（原Amerinet）和HPG合作，项目覆盖北美近万家终端医疗机构。在欧洲，公司采用了“直销+经销”的销售模式，公司产品持续进入欧洲高端医疗集团、综合医院以及专科医院。在发展中国家如拉美地区，公司采用了经销为主的销售模式，建立了完善且覆盖度广的经销体系，产品进入了多家综合性和专科类医院。

4、全方位、全时段、全过程售后服务体系

公司建立了全方位、全时段、全过程售后服务体系，借助业界领先的CRM客户关系管理平台和远程支持平台对服务全过程进行管理，主动预防故障发生，保证服务质量。公司拥有覆盖全球的售后服务体系。公司在境外设立了三级技术支持架构，境外28个子公司提供海外当地服务热线接受客户服务申告，100余个驻地直属服务站点为客户提供现场服务和技术支持。此外，公司海外子公司为当地终端客户和渠道资源提供售后技术培训。

5、稳定、专业的管理团队

公司拥有稳定的、平均年龄不足50岁的核心管理层团队，其中多人在迈瑞多个岗位平均历练十年以上，积累了丰富的医疗器械行业研发、营销、生产、管理、并购等相关经验和卓越的国际化运营能力，对行业发展有深刻的认识。经过多年的创业发展，公司管理层基于企业的现实情况、行业发展趋势和市场需求，及时、有效地制定符合公司实际的发展战略，成员之间沟通顺畅、配合默契，对公司未来发展有着共同的、务实的理念，将继续带领公司朝着全球前二十大医疗器械公司的目标迈进。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动行业回暖；

2、行业集中度的提升；

3、公司是行业龙头；

4、公司市盈率；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：28%、22%、20%；毛利率：66%；净利润率：32%、30.5%、29%

营收假设

2020E：212；2021E：259；2022E：310；

净利预测

2020E：67；2021E：79；2022E：90；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：50-70倍

合理估值

两年后合理估值：4500-6300亿；

当前合理估值：2700-3600亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于3200亿（不除权股价：260元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、医疗器械行业增长速度；

2、公司重磅产品推销情形；

3、医疗器械行业政策；

核心风险

1、中美贸易摩擦相关风险

2018年3月，美国总统特朗普签署对华贸易备忘录，美国计划对中国航空航天、高性能医疗器械等产品加收25%的关税。如果公司无法将相关成本转移至下游客户，将对公司净利润造成一定不利影响。若未来中美贸易摩擦持续加深，或相关国家贸易政策变动、贸易摩擦加剧，可能会对公司产品的海外销售产生一定不利影响。

2、产品价格下降的风险

随着医疗体制改革的深入推进，部分省份或地区招标降价、分级诊疗、医联体、阳光采购、两票制等一系列政策出台，使医疗器械行业面临一定降价压力及趋势。同时，随着国内乃至全球医保支付压力的逐渐增大，终端客户在采购产品时会加重产品性价比的权重考虑，市场竞争格局日益激烈，对公司持续提升市场竞争力提出新的挑战。如果公司产品价格的降低幅度较大，将可能影响公司未来的盈利能力。

3、汇率波动风险

公司报告期内境外销售人民币汇率波动将直接影响公司汇兑损益。

综述

公司是国内医疗器械龙头，在全球亦有一定的行业地位，过往公司凭借数款主力产品，营收和净利润实现了稳定增长。医疗器械在国内的长期发展前景看好，公司作为国内顶尖的医疗器械企业，具有一流的研发实力和庞大的销售网络，未来业绩增长确定性仍然较高，但是很难有较快的增速。公司跻身国际一流梯队也并非一朝一夕的事情，毕竟技术差距摆在那，预期不宜过高。​​​​