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投资要点

投资逻辑：公司是国内家用医疗器械龙头。完成领导层换届后，通过多项并购扩大产业布局，未来聚焦呼吸、POCT、感控三大低渗透率、高成长性板块。并购凯立特后，公司切入CGM领域。疫情下公司国内和海外业绩均表现大好，公司资产负债表显著改善，开启新一轮成长。

新鱼跃聚焦呼吸、血糖及家用POCT、感控，未来成长空间大：公司2020年完成董事会换届，公司调整战略，聚焦三大高成长性业务。1.公司 2020年呼吸制氧板块收入22.6亿元，同比增长85.5%，对标国外呼吸机及制氧机大型企业，公司呼吸板块潜力大；2.我国血糖仪市场容量大，公司并购凯立特切入CGM领域后可完善公司血糖监测板块布局，形成BGM+CGM血糖监测生态，目前已推出第一款CGM产品—安耐糖；3.疫情下感控常态化，公司产品“洁芙柔”，“安尔碘”等感控产品应用场景广泛，通过疫情成功构筑公司品牌效应。2020年疫情使中优感控类产品业务增速进一步加快，实现营业收入9.57亿元，同比增长53.13%。

公司基石业务稳健增长，培育板块潜力大：公司传统基石业务包括电子血压计、手术器械等，我国电子血压计渗透率低，无汞化下公司电子血压计增长态势强劲，2020年公司电子血压计产品同比增长超过35%。培育板块包括眼科、急救、康复医疗等，公司通过收购六六视觉，大幅度丰富公司在眼科器械细分领域的产品品类；通过参股江苏视准，引入隐形眼镜生产线，眼科领域布局有望在未来成为公司新的收入增长点。此外，我国AED保有量严重不足，未来市场空间广阔，公司收购德国普美康，未来有望充分受益于行业高景气度。

疫情加快公司海外拓展，去库存效果显著：2019年公司主动清理库存，业绩受到一定影响。2020年新冠疫情大幅度减少公司应付账款，公司资产负债表显著改善。在疫情推动下，2020年公司海外收入达18.78亿元，同比增长135.77 %。2021年公司轻装上阵，业绩稳健增长，海外疫情助力公司品牌度进一步提升，对公司长期发展产生深远影响。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为60.59亿，71.85亿和83.23亿元，归母净利润分别为13.49亿、16.05亿和19.64亿元，当前市值对应PE估值分别为27X、23X和18X。考虑到公司1、聚焦呼吸、血糖及家用POCT、和感控三大业务，未来成长性高；2、基石业务稳健增长，培育板块潜力大；3、疫情加快公司海外拓展。参考可比公司估值，维持“买入”评级。

风险提示：收购整合不及预期风险，海外订单下降风险，新品推广不及预期风险，汇兑损益风险。

1. 新一代年轻化管理层催生公司新战略

鱼跃医疗成立于1998年，随后于2008年在深交所上市。公司主营业务包括提供家用医疗器械、医用临床器械和互联网医疗服务。经过多年深耕细作，公司已经形成实业与资本双轮驱动、国际资源与本土动力兼具、医疗市场与家用市场共进、产品与服务模式双重融合，覆盖医疗器械领域的专业化服务平台。

公司自2008年上市以来，紧紧把握医疗前沿发展趋势，在临床医学的基础上不断开发新产品；借助互联网时代便捷的网络平台，不断拓宽销售渠道。截至2021年7月8日，公司经历了三个主要阶段：快速增长阶段、稳健增长阶段、并购整合阶段，并有望于2021年迎来新一轮增长。

1.1. 管理层交接完成——年轻化团队注入新鲜血液

公司创始人吴光明先生曾任丹阳城镇医疗电子仪器厂厂长、丹阳医用器械厂厂长。1998年,吴光明和父亲吴连福联手创办了鱼跃医疗的前身江苏鱼跃医疗设备有限公司。并在随后的21年间担任公司董事长并兼任总经理。在吴光明先生担任公司董事长及总经理期间，公司营业收入与股市表现齐佳，营业收入从2011年上市前的11.7亿元增长至2018年的41.8亿元，公司市值从2008年上市时的14.73亿元增长至2019年4月19日吴光明离任总经理时的242.10亿元。

2019年4月19日，公司发布公告，由吴群接任吴光明鱼跃医疗总经理职位，2020年10月28日，吴群被任命为公司新一任董事长, 新一届董事会正式上任。董事长吴群于1988年出生，研究生学历。2011年7月进入公司，负责电商业务，2013年9月开始担任副董事长，2019年4月开始任职公司总裁；在吴群担任公司电商业务部经理后，公司电商板块迅速发展，成为公司新的增长点。从整个董事会人员结构看，公司新的管理团队平均年龄仅为39岁，且在相关领域有丰富的工作经历，团队更加年轻化，专业化。

截至2021年一季报，吴光明直接持股10.32%、吴群直接持股7.72%，另外二人通过江苏鱼跃科技发展有限公司间接持股24.54%，合计持股42.58%。

1.2. 过去鱼跃以成熟性业务为主，新战略聚焦三大成长领域

2015年以来，公司积极外延，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基础业务之上收获颇丰，整体呈现发散型布局；2021年，公司以消费者为中心，将聚焦三大战略发展方向即“呼吸”+“血糖及家用POCT”+“感控”。此外，鱼跃还将持续进行孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。

1.2.1.战略布局由“守”向“攻”，由成熟资产转向成长性业务

鱼跃医疗自成立以来积极向外拓展，进行多项并购，目前，公司拥有产品品类达600多种，产品规格近万个，覆盖家庭医疗器械、专业消毒与感染控制、医院设备、临床耗材、急救设备、中医器械、手术器械，眼科器械及眼部健康等各个方面。

2015年公司完成对上械集团100%股权的收购，上械集团核心产品手术器械是国内龙头企业，公司通过收购上械集团，将产品领延伸到医用手术器械、药用贴膏及高分子卫生辅料等新领域；2016年和2018年分别收购中优医药61.62%和38.38%的股份，中优医药在国内感控领域处于领导地位，公司收购中优后，将拓宽公司在医院消毒感染控制领域的业务；2017年收购德国Metrax GmbH，将拥有40多年历史的世界一流的AED品牌（普美康PRIMEDIC）收归麾下，踏入医疗急救领域。同年参与对Amsino Medical的投资，目前持有该公司23.03%的股份，与Amsino Medical进行合作后，公司将Amsino Medical制造的感染控制、抗菌涂层和安全无针为核心技术的一次性医疗器械部分产品纳入版图，进一步提升公司产品竞争力。总的来看，公司在2019年之前发展偏保守，并购也多以医用手术医疗器械、卫生辅料等成熟性资产、非成长性业务为主。

2019年后公司开始布局成长性业务，由“守”转“攻”。2019年10月公司收购六六视觉95.95%股权，六六视觉拥有600多种规格的眼科手术医疗器械，公司通过收购六六视觉，布局眼科黄金赛道。同年公司参股江苏视准，对隐形眼镜产品领域进行战略布局。2021年收购凯立特50.99%的股份，成为凯立特控股股东，标的公司的连续血糖监测系统具备较大的技术优势，公司通过收购凯立特，将进入动态血糖监测（CGM）领域，与公司现有血糖仪联合打造血糖监测生态，扩大公司产品在血糖监测细分领域市场份额。

1.2.2.旗下产品由“多”到“精”，科技含量不断提高

鱼跃医疗产品主要集中在医用呼吸与供氧、家用医疗及慢病管理、院内外消毒感控、手术与眼科器械及中医器械等领域，种类繁多。以往公司产品多以制造能力取胜，科技属性不高，如听诊器、手术剪等。但近年来公司大力增加研发投入，扩充研发人员队伍。目前公司已推出多款富含科技含量的产品如高流量呼吸湿化治疗仪等，并有多项产品正在研发当中。公司在研产品未来有望加速上市，帮助公司拓宽产品品类，抢占市场份额。

公司持续加大研发投入、研发费用自2016年以来持续增长，2016年至2020年间复合增长率为35.2%，与此同时，公司研发费用率也保持稳定增长，2020年研发费用率为5.97%。另外，公司加大研发投入的广度和深度，积极布局储备技术和人才，研发团队人数及占比自2016年以来不断提高，2020年公司研发团队共956人，占全体员工比例为17.3%。

2021年5月，鱼跃隆重召开新品发布会，重磅发布了四款新产品。其中包括持续葡萄糖监测系统—安耐糖Anytime，安耐糖是公司控股凯立特、切入持续血糖监测领域后推出的第一款CGM新品，拥有柔性传感器、独特4电极设计、蓝牙无线传输功能，可满足临床对患者的血糖管理需求，结合鱼跃现有血糖业务，打造指血检查+持续葡萄糖监测临床综合解决方案。此外还有便携式制氧机Spirit-3、家用高流量呼吸湿化治疗仪HF-60M和自动体外除颤器—M600。

另外，公司在研产品管线丰富，根据公司2020年年报，2020年公司共投入研发57项产品，其中29项产品已投产上市。在家用医疗健康领域，公司聚焦呼吸系统、心血管、内分泌三大病种开拓产品市场；在临床医疗领域，公司提供医用高值耗材、手术器械、中医器械、医疗急救、院内消毒和感控等产品与解决方案；在美好生活板块，公司以专业的临床医学、消毒感控背景为基础，研制以改善、提高，保护生活品质为目的生活用品。

1.2.3.平台搭建效果显著，打造鱼跃中国家用医疗器械第一品牌

过去鱼跃依赖传统销售模式，主要在线下铺设渠道，进行推广。2012年，公司敏锐地发现互联网时代社会生活形态将发生全新变化，“互联网+医药”将会焕发医药行业新活力，公司同年成立电商事业部，积极打造线上业务平台，并由吴群担任电商事业部负责人。目前，公司在各主要电子商务平台均设立有品牌旗舰店，拥有“鱼跃yuwell”、“洁芙柔”、“华佗Hwato”、“金钟JZ”、“安尔碘”、“普美康PRIMEDIC”、“六六视觉”等品牌，各旗舰店营销推广均处于行业领先地位，主要产品线上销量也连年攀升。

2013年以来公司线上平台收入增长迅速，多类产品线上份额排名第一，并连续6年夺得医疗器械行业“双十一”销冠，2020年“双十一”销售额2.6亿元，多年蝉联“618”销冠，2021年“618”期间全网销售超过2.5亿元。2013到2020年期间，公司电商部实现了从2564万元到18亿元的收入增长。线上电商作为最能够直接能反映消费者认可的平台，经过多年持续不断的平台搭建，公司已成为家用医疗器械第一品牌。

核心产品方面，公司主要产品包括制氧机、电子血压计、血糖仪、睡眠呼吸机等， 2010年公司制氧机收入接近2亿元， 2013电子血压计销售额突破1亿元，2017年血糖销售额突破1亿元，2018年睡眠呼吸机实现1.1亿元左右销售额。几大核心产品均实现了高速增长，一道构筑公司家用医疗器械第一品牌。

2. 新鱼跃聚焦三大高成长性行业：呼吸、POCT、感控

2015年以来，公司积极向外拓展，并购多家公司切入医疗器械各个领域，但从整体来看呈现发散性布局。2021年公司调整发展方向，聚焦三大焦点“呼吸、血糖及家用POCT、感控”。

2.1. 疫情催化公司制氧机板块业绩上升，未来呼吸机有望普及

制氧机一直以来是公司的重要板块，公司在呼吸领域已有二十余年的研发历史，其医用制氧机、无创呼吸机、雾化设备与高流量呼吸湿化治疗仪等一同构成了公司完备的呼吸治疗解决方案。2020年全球新冠疫情肆虐，对制氧机需求大幅度上升，公司在订单大涨的情况下，及时调整生产节奏，在满足国内需求的前提下，积极应对海外订单的增长。2020年制氧板块收入大幅上涨。

2.1.1.制氧机海内外市场持续扩容，库存清零+新产品带动增长

制氧机可通过分子筛、高分子富氧膜、化学反应等方法分离空气中的氧气或制备氧气。目前市面上的家用制氧机大都采用分子筛法，用加压吸附、常压解吸的方法，由制氧机中的两个吸附塔依次进行相同的循环过程，从而实现连续供应氧气。制氧机可用于配合治疗心脑血管、呼吸系统等疾病。随着我国居民吸氧概念的普及以及人口老龄化不断加深，制氧机在我国具有广阔的前景。

自2003年鱼跃制氧机诞生以来，公司一直在制氧机业务板块进行技术革新，不断在稳定、静音、轻量化三大属性方面进行改进，并积极推出新产品，在2021年的新品发布会上推出了便携式制氧机Spirit-3，新款便携式制氧机仅有2.2kg，采用国内首款更换式便携分子筛，稳定出氧，0-5000m海拔均可连续使用，澎湃动力支持户外、车载、工作、家庭等多元场景。

鱼跃制氧机作为公司重点板块，一直在业内保持领先地位，根据中国产业信息网报告，鱼跃医疗从2006年起一直保持国内市场占有率第一，处于行业领先地位，2018年以销售数量计市场占有率超过60%。2019年工信部发布的《第四批及拟通过复核的第一批制造业单项冠军名单》中，鱼跃医疗制氧机位列其中。在经历2019年公司主动去库存后2020年业绩逐渐恢复，疫情需求拉动公司制氧机板块高速增长。考虑到我国人口基数大，2020年第十次人口普查结果显示，我国65岁以上人口已达1.91亿人，占比达13.5%。人口老龄化的加剧刺激“银发经济”，而制氧机对于老年人的康复护理、治疗呼吸疾病等具备疗效，未来制氧机潜在市场大。对标美国制氧机企业Inogen2020年收入3.08亿美元，公司制氧机业务有望持续扩容。

另外，2020年及2021年海外疫情控制严重，我国制氧机出口数量快速增长，据中国海关总署统计，2021年4月，中国向印度提供了5000多台呼吸机、21569台制氧机。公司作为首批向印度提供制氧机的中国企业， 2021年对印度、尼泊尔及东南亚国家出口制氧机大幅度上升。

2.1.2.睡眠障碍患者基数高，公司睡眠呼吸机成长空间大

睡眠呼吸机能够增加肺通气量，改善呼吸功能，减轻呼吸消耗，节约心脏储备能力。主要用于辅助治疗失眠，阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)以及低通气肺部疾病。根据柳叶刀2016年发布的“阻塞性睡眠呼吸暂停与全球经济负担”报告显示，我国有1.76亿人存在睡眠呼吸暂停症状，全球30-69岁人群中，接近10亿人达到中度患者程度，4.25亿人达到中到重度患者程度。我国《健康中国行动（2019—2030年）》调查结果也显示，我国40岁及以上人群慢性阻塞性肺疾病患病率为13.6%，总患病人数接近1亿人。

家用睡眠呼吸机的原理是通过呼吸机产生的压缩空气来帮助病人通气，在病人吸气的时候呼吸机增加压力，将经过细菌过滤、湿化后的气体送到肺部，在病人呼气的时候，呼吸机减小压力，在肺部和外界之间形成压力差，从而将废气排出体外，使病人通气能力达标，并且由于机器的辅助作用，慢阻肺病人在使用呼吸机之后，呼吸肌肉可借机休息，使病人缓解吸气呼气的压力。

鱼跃医疗无创呼吸机获中国国家药监局（NMPA）颁发的医疗器械注册证、欧盟CE认证，FDA紧急使用授权三方认证。当前我国呼吸机尚处于起步阶段，渗透率较低。对标美国最大呼吸机综合制造商瑞思迈，2020年营业收入达29.57亿美元，同比增长13.44%。未来我国呼吸机市场潜力大。

2.2. 并购切入CGM领域，构筑鱼跃血糖监测完备系统

我国是世界上糖尿病患者最多的国家，根据国际糖尿病联盟的数据，全球2019年糖尿病患者共4.63亿人，其中我国糖尿病患者达1.16亿人；从患病率来看，我国也显著高于世界平均水平，2019年我国糖尿病患病率达10.9%，而世界平均水平为9.3%。而糖尿病本身作为一种慢性疾病，无法治愈，只能通过药物疗法、饮食控制、运动疗法等进行控制。目前世界公认的糖尿病防控最为有效的“五架马车”是：健康合理饮食、经常锻炼身体、药物治疗、糖尿病教育和血糖监测。而血糖仪是血糖监测的必要手段，糖尿病患者对血糖进行监测，可方便患者及时调整自身饮食、胰岛素用量。

患者对自身血糖指标的监测，是实现血糖控制的重要环节。但根据国际糖尿病联盟数据，2018年我国糖尿病未确诊病例达56%。相应地，我国成年人对于糖尿病知晓率仅为43.3%，治疗率仅为49.0%，控制率仅为49.4%。这也造成了我国糖尿病患者对于血糖监测意识不够。根据中国产业信息网调研，2019 年我国糖尿病患者血糖仪渗透率仅在 25%左右，与欧美国家 90%的血糖仪渗透率相距甚远。若未来我国能逐步缩小与欧美国家血糖仪渗透率之间的差距，我国血糖仪市场将具备较大潜力 。

据中国产业信息网调研，2016年国内血糖仪市场分为院内和院外两部分，院内部分以外资品牌为主，院外部分外资品牌仍占据接近40%份额。国产品牌中三诺血糖仪占据领先地位。整体来看，国内血糖仪市场国产品牌与外资还有较大差距。鱼跃医疗作为后起之秀，在BGM(血糖仪)领域研发、制造、销售三管齐下，形成了完整的服务网络，公司血糖板块（血糖仪+血糖试剂）2018-2020年3年间复合增长率在30%以上。

目前市场的血糖仪大部分为指血血糖仪，通过刺破手指采取血样检测实时血糖指标。但指血血糖仪只能采集单个时点的血糖指标，每次采血都需刺破手指，消耗试纸，对人体造成伤害。而人体血糖不同时段波动较大，单一时点血糖值无法正确反映患者的真实血糖水平。

持续葡萄糖监测（临床通常称之为动态血糖监测，即CGM）技术是传统血糖监测方法的有效补充。CGM通过葡萄糖传感器监测皮下组织间液的葡萄糖浓度变化，与传统SMBG（自我血糖监测）相比，CGM可以提供更全面的血糖信息，了解血糖波动的趋势，反映患者真实血糖水平。CGM测量连续组织间液中的葡萄糖浓度（最小间隔5min），与血糖浓度存在较高的相关性。目前大多数CGM系统采用电化学反应原理，通过固定在传感器上的生物酶，如葡萄糖氧化酶，经植入到皮下组织中，测量组织间液中的葡萄糖浓度。

血糖仪通常通过测量糖化血红蛋白(HbA1c) 水平反映患者血糖情况。然而HbA1c水平控制程度越低发生低血糖的概率也越大。另外，血糖不仅受进餐的影响，还受运动、应激等其他因素的影响，不同时段波动较大，传统指血血糖仪监测是一定周期内的平均数值，监测过程中易忽视血糖极端值。因此2019年发布的TIR（葡萄糖目标范围内时间）国际共识推荐1型及2型糖尿病患者的TIR控制目标为＞70%，但应高度个体化，同时关注低血糖以及血糖波动。《中国2型糖尿病防治指南2020版》也将TIR作为糖尿病患者的一个控制目标。TIR的实现需要CGM系统，CGM可连续监测血糖值，弥补了传统指血血糖仪和HbA1c指标的不足，不会忽视极端血糖值，符合最新糖尿病管理三角理念。

2017年科技部出台《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》，强调以“连续监测、智能感知、健康辨识”为方向，加快发展无创血糖检测等新技术。该项规划旨在推动国产血糖监测产品技术升级，提升竞争力，改变国内高端产品长期进口状况。

CGM在我国目前还是新兴市场，但国外一些厂家凭借技术累积优势以及较早的布局，已经在市场上抢占先机，如雅培占据OTC市场，美敦力占据院内市场，国产虽然有移宇科技等CGM获批，但销量一般，技术与海外产品有一定差距，国内预计有能力实现技术突破、达到规模销售的厂家较少。目前国内四家公司有CGM产品上市，分别是上海移宇、湖州美奇、圣美迪诺和浙江凯立特。

IDF世界糖尿病报告指出，2019年我国糖尿病患者1.16亿人，我们预计2030年达到1.6亿人，我们假设I型糖尿病患者治疗率达90%，II型糖尿病患者治疗率达50%，I型、II型糖尿病患者CGM渗透率分别达到20%、3%，预测2030年CGM终端市场规模可达337亿元；若考虑到糖尿病前期患者使用，预计市场规模将更大。

2021年5月，公司发布公告，按照凯立特整体估值8亿元收购其51%的股权，成为其控股股东。公司通过收购凯立特切入CGM领域，未来有望加速在CGM广阔市场中抢占份额。

凯立特医疗由生物分析化学博士、药物分析化学及生物传感器博士后张亚南先生创立于 2010年，张亚南曾先后担任美国 Oread 药物分析科学家、美敦力首席传感器科学家，美国 Microchip 研发总监，主导并参与研发了全球首例人工胰脏的葡萄糖传感器，以及第一个动态血糖产品 CGMSGold，是美国长期动态传感器及植入式阵列芯片的主要研究者；凯立特另一位创始人黄孝民同样在美敦力期间领导团队完成糖尿病管理、连续血糖检测技术在大中华区的临床应用。凯立特创始人团队在CGM领域具备高度专业性。凯立特目前致力于研发、生产、销售以高端生物传感器为核心技术的医用便携式监测系统包括CGM 等，其核心产品 CGM 分别于 2016 年、2021 年获得 CE 认证和NMPA 认证，2021年2月获CFDA认证；公司收购凯立特，有望通过结合凯立特的技术+鱼跃的生产制造能力实现 CGM 的规模化生产，在未来 CGM 行业成为一个有力的竞争者。

MARD（绝对差分率的平均值）和Clarke误差栅格是用于评价血糖预测准确度的指标，MARD值越低，意味着CGM与指血血糖监测之间的误差越小，CGM的准确度越高，Clarke误差栅格位于A区部分越多CGM越准确。凯立特医疗公司在2015年完成了CT-100动态血糖监测产品两家医院80个病例的临床试验，总体MARD值为9.61%，Clarke误差栅格分布在A区和B区分别为 88.3%和11.1%。MARD值处于业内第一梯队。

2.3. 疫情下感控常态化，公司产品品牌效应明显

控制传染病的扩散有三大途径：控制传染源、切断传播途径和保护易感人群。感染控制也是在此原理上进行传染病防控。公司2016年通过收购中优医药切入感控领域，在鱼跃品牌效应的加持以及旗下感控产品在海内外抗疫一线的卓越表现下，公司品牌价值和品牌优势显著提升。

中优医药主要通过旗下子公司利康从事医用清洁消毒、工业清洗消毒及个人护理类产品的研发、生产和销售。属于传染病防控与感染控制的细分领域。中利康研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域 400 多个产品。推出了“安尔碘”、“点而康”、“洁芙柔”、“葡泰”、“立能”、“绿莎新”等极具竞争力的品牌和产品。未来目标是在感控市场各细分赛道进入行业领先，在家用和商用清洁消毒领域保持持续增长趋势，打造各场景的整体消毒解决方案。

2020年的疫情使得全球居民感控意识普遍提升，公司旗下感控产品在疫情下表现优异，进一步提升市场占有率，如洁芙柔免洗消毒液，成为日常生活中最常见的手部消毒感控产品，淘数据显示洁芙柔免洗消毒液销售额在免洗消毒液板块一直保持领先地位。

中优医药自2015年以来营业收入一直保持高速增长，同时净利润增速也保持在30%以上。2020年疫情使中优感控类产品业务增速进一步加快，实现营业收入9.57亿元，同比增长53.13%，实现净利润2.62亿元，同比增长64.71%。我们认为，2020年新冠疫情爆发后，从医院内部感染防控如隔离仓、防护服，到公共场所消毒如配备免洗消毒液，再到个人感染防控如口罩，广大群众感染防控意识得到了普遍提升，未来感控类市场需求有望持续旺盛，带动中优医药收入规模不断增长。

3. 基石业务稳健增长，培育板块潜力大

3.1. 电子血压计国内渗透率低，无汞化将继续提升电子血压计市场

根据《中国心血管健康与疾病报告2019》，2012年我国18岁及以上人口的高血压患病率为25.20%，2015年上升至27.90%。我们测算，2015年我国高血压患者人数就已经达3.07亿人。然而，我国居民对于高血压的知晓率、治疗率、控制率却显著低于美国。其中我国2019年高血压控制率仅为16.8%，而美国早在2009年就已达到了50%以上。

血压计可用于检测血压指数。传统血压计一般采用汞柱血压计，这种血压计发生故障少，设计简单，且精度较为准确，但贡本身污染严重，且汞柱血压计需要专业的操作。电子血压计相比传统汞柱血压计操作简便且无污染，显示清晰可方便老人观察自身血压，还可储存测量数据，实现动态血压剂量。另外，2013年联合国发布的《国际防止汞污染公约》规定2020年前停止生产和出口含汞产品，无汞趋势下电子血压计将会进一步扩大市场规模。从未来行业发展的角度看，根据公司公开资料，相对于2020年发达国家电子血压计60%-70%的产品渗透率，国内大约只有7%，行业规模增长潜力大，前景广阔。

我国国内电子血压计市场欧姆龙和公司占据领导地位。公司近年来电子血压计一直保持强劲增长态势，增长率维持在30%以上，2020年电子血压计产品同比增长超过35%。2020年双十一公司电子血压计销售占比32.92%，相比2019年市占率提升10%，欧姆龙下滑8%，可孚下滑2%；公司进一步拉近与欧姆龙之间的差距。

3.2. 中医器械+手术医疗器械：老字号品牌业绩稳步增长

公司旗下子公司苏州医疗用品厂最早可追溯到1862年，现已成为中国针灸器械产品生产标杆企业。其品牌“华佗”主要用于针灸针，历史悠久，公司产品服务全国50余家医疗机构。2011年被商务部认定为“中华老字号”，同时还是针灸针ISO/TC249国际标准的起草者，系我国起草的唯一的医疗器械产品ISO国际标准。苏州医疗用品厂2015年以来每年均保持20%左右增长，业绩增长十分稳健；2020年实现收入2.97亿元，同比增长9.2%，净利润0.87亿元，同比增长10.4%。

上械集团核心产品主要有手术器械、卫生材料及敷料、药用膏贴等，产品品类众多，核心产品均具有较高的行业地位和市场占有率，尤其是手术器械，为国内行业龙头企业。公司旗下上海手术器械厂的另一品牌“金钟”拥有80余年历史，在国内手术器械领域具有较高的知名度和影响力，是名副其实的“老字号”。公司通过收购上械集团，有利于促进公司在医用耗材领域的迅速扩张，保障本公司业绩的持续稳定增长。经过两年的整合，除20年疫情影响外，上械集团营收已开启增长模式，2019年营收达7.13亿元，增长率为25.8%，未来疫情逐渐消退后，上械集团营收有望进一步增长。

3.3. 孵化三大业务市场空间大

在2021年5月公司的新品发布会上，公司确定发展战略，将眼科、急救（AED）、智能康复三大业务定位未来孵化业务，并着手布局。目前，公司已通过收购六六视觉、参股江苏视准布局眼科黄金赛道，通过收购普美康进入急救领域，未来还将在智能康复领域进行规划。

3.3.1.眼科器械黄金赛道，中国有望快速发展

根据《中国医疗器械蓝皮书2020》，全球医疗器械行业中，前五大领域分别为体外诊断（13%）、心血管（12%）、医学影像（10%）、骨科（9%）和眼科（7%），眼科排名第五。但目前（2021年）中国眼科医疗器械占比不到1%，。然而，我国眼科疾病患者基数大。根据国际防盲协会的研究估计，2020 年中国患白内障人群（45-89 岁）预计达 1.32 亿人。根据《国民健康视觉报告》，2012 年我国近视总人口约 4.5 亿人，预期到 2020 年将达 7 亿人，近视患病率近 50%。随着我国医疗消费水平的不断提升，眼科医疗服务技术的不断发展，未来中国眼科黄金赛道有望迎来快速的发展。

2019年10月公司收购六六视觉95.95%股权，六六视觉是专注从事眼科医疗器械研发、生产、销售及服务。主要产品包括裂隙灯显微镜、手术显微镜、眼科显微手术器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等六大系列160多个品种、600多种规格。公司完成对六六视觉的收购后，极大的丰富了公司在眼科器械细分领域的产品品类。随着我国人口老龄化的加剧以及各种慢性疾病人群年轻化带来衍生影响，眼科疾病发病率和诊疗需求逐年上升，市场对眼科医疗器械的需求也不断增加，相关业务领域潜力大，公司可借此机会提前布局眼科黄金赛道。

公司2019年同年参股江苏视准，江苏视准主要业务包括隐形眼镜研发、设计、生产，江苏视准通过采用大陆代工大陆销售的生产模式，已建立一条月产能达1.2Mpcs的量产线。2020年我国近视患者接近7亿人，隐形眼镜不仅可解决近视问题，相比佩戴式眼镜更加美观，可提供美瞳等功能。对标强生公司2019年隐形眼镜板块收入33.92亿美元，公司隐形眼镜业务潜力大。公司参股江苏视准，是公司布局眼科黄金赛道的重要步骤。目前，公司百乐牌纯系列日抛、月抛型隐形眼镜已上市销售。

3.3.2.我国AED保有量严重不足，未来市场潜力大

根据国家心血管病中心发布的《中国心血管病报告2018》显示，我国每年死于心脏性猝死（SCD）的人数估计为54.4万人，造成SCD的最大原因是心搏骤停。自动体外心脏除颤器（AED）能有效对患者进行电除颤，帮助恢复心率，提高患者的存活率。然而我国AED保有量的严重不足，2020年上海人大一项议案曾披露一组数据，美国平均每10万人拥有AED317台、日本平均每10万人235台、中国香港地区每10万人10台、中国台湾平均每10万人约17.4台。但上海作为我国较发达地区，2020年公共设施AED数目也仅有1400余台。

公司收购的普美康（Primedic）在医疗急救领域拥有40余年的经验，旗下AED与心脏除颤监护产品在全球医疗急救行业具备较高的知名度。公司收购完成后，迅速参与商务中心、中小学校、大型企业园区、地铁等公共场所的AED铺设，目前已在全国部署了数千台AED。

4. 去库存完成+疫情下高增长业绩，资产负债表显著改善

2019年公司主动清理库存，业绩受到一定影响。2020年新冠疫情彻底解决公司遗留问题，大幅度改善公司资产负债表。2021年公司轻装上阵，业绩稳健增长，海外疫情助力公司品牌度进一步提升 。

4.1. 公司业绩稳步上升，海外业绩与线上平台表现亮眼

公司近五年业绩保持稳步增长， 2019年公司主动去库存，导致业绩受到一定影响，2019年营业收入仅增长10.82%，归母净利润仅增长3.49%。2019完成主动去库存后，2020年业绩快速恢复，营业收入67.25亿元，同比增长45.07%；归母净利润17.59亿元，同比增长133.74%。2021年Q1公司业绩继续保持增长态势，营业收入为16.62亿元，同比增长19.45%，归母净利润为4.59亿元，同比增长20.04%。

从公司主营业务结构来看，康复护理、医用呼吸与供氧、医用临床产品为公司带来大部分收入，2020年分别占39.46%、33.61%、23.71%。毛利方面，康复护理和医用供氧板块2020年贡献最大比例，分别为37.65%和39.44%。

公司盈利能力竞争力不断上升，公司高毛利产品销售占比增加，销售毛利率为52.68%。三费率方面，2020年销售费用有所增加，但销售费用率下降，财务费用率的增加主要系公司海外业务增长带来的外币资产汇兑损失造成。另外由于疫情期间公司加大对研发、生产、销售人员的加班费和疫情激励投入以及扩大业务规模，扩张海外业务，整体期间费用有所上升。

2020年国内疫情逐步控制后，海外疫情形势严峻，公司收到大量海外订单，公司海外业务规模与销售能力大幅提升，孕育长期业绩增长点。抗疫期间，公司向全球 90 余个国家和地区提供了检测、监测、治疗、急救类产品 1500 余万台/支、感控消毒产品 10000 余吨。2020年公司海外收入达18.78亿元，同比增长135.77%。疫情拓宽了公司海外自主品牌的销售通路，在海外打响了公司的品牌名号，同时助力公司建立起了持续性的海外业务。

4.2. 去库存效果显现，资产负债表显著改善

2019年公司收入增速仅10.8%，其中制氧机下滑10%以上（主要是库存问题），2020年公司由于新冠疫情，公司库存问题得到彻底解决，核心产品制氧机（2018、2019年占家用器械业务收入35%、30%）将重新进入增长期。2015年-2019年公司应收账款快速增长，2019年应收账款达9.74亿元，占收入比重为21%，对公司资产负债表造成较大影响。2019年公司主动去库存及加大账期控制，2020年新冠疫情极大改善公司应收账款问题，2020年应收账款较2019年末减少43.87%。同时公司司采用预收货款、现款结算的产品订单较多，且公司销售回款管控得当，货币资金显著提升，2020年公司经营性现金流较2019年同期增长360.90%，货币资金较2019年增长77.53%，为公司后续发展奠定扎实的资金基础。

5. 盈利预测与估值

核心假设：

1、 家用医疗产品。公司是国内家用医疗器械第一品牌，电子血压计、耳温枪等产品具备较强的品牌效应。另外，公司进入CGM领域后，已推出第一款CGM血糖仪，未来有望与公司传统指血血糖仪一道形成血糖监测完备系统。考虑到我国高血压、糖尿病患者基数庞大，但目前渗透率较低，公司有望持续受益于市场需求的增加。考虑到2021年疫情影响逐渐褪去，我们预计公司家用医疗产品2021-2023年收入增速分别为-4.4%/17.7%/13.8%。

2、 制氧呼吸产品。制氧机一直是公司王牌业务，2020及2021年公司制氧机在海内外出色的表现也进一步拓宽了公司的品牌效应，对标国外大型呼吸机及制氧机综合制造商，公司呼吸板块仍有较大成长空间，我们预计公司制氧呼吸产品2021-2023年收入增速分别为-25.0%/20.4%/17.4%。

3、 医用临床产品。公司手术器械、卫生材料及敷料、药用膏贴等，产品品类众多，核心产品均具有较高的行业地位和市场占有率。 “金钟”牌针灸针同样品牌力较大，近年来业绩一直保持稳步增长。我们预计2021-2023年收入分别为10.5%/18.5%/17.5%。

我们预计公司2021-2023年的营业收入分别为60.59亿，71.85亿和83.23亿元，归母净利润分别为13.49亿、16.05亿和19.64亿元，对应2021-2023年EPS分别为1.35元、1.6元和1.96元，当前股价对应PE估值分别为27X、23X和18X。我们选取了主营业务同为家用医疗设备的三诺生物和乐心医疗，以及主营业务包含呼吸机和除颤仪的迈瑞医疗作为可比公司，考虑到公司1、聚焦呼吸、血糖及家用POCT、和感控三大业务，未来成长性高；2、基石业务稳健增长，培育板块潜力大；3、疫情加快公司海外拓展。参考可比公司估值，维持“买入”评级。

6. 风险提示

1、 收购整合不及预期风险

公司持续通过并购拓展新的业务领域，未来如果公司收购整合不及预期，可能导致收入增长不及预期。

2、 海外订单下降风险

随着全球疫情逐渐控制，对防疫物品的需求可能会下降，公司制氧机、感控产品等可能会面临业务订单下降的风险。

3、 新品推广不及预期

公司2021年推出CGM领域第一款产品，但国内目前在CGM领域仍以外国大型医疗器械企业如美敦力产品为主，公司产品上市后可能会面临市场表现不及预期的风险。

4、 汇兑损益风险

公司2020年及2021年接收较多海外订单，导致公司积累较多外币资金，考虑到国际货币市场上存在汇率风险，若公司无法及时进行套期保值、对冲风险等操作，可能会致使公司遭受一定程度的汇兑风险。

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