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在研报的指引下，我们可更好的做出投资决策。

我们先看看迈瑞医疗的发展历程。

1991年3月6日，40岁的李西廷、29岁的徐航、30岁的成明和等人一起创办了迈瑞医疗电子有限公司，这也是今天迈瑞医疗的前身，注册资本200万港元。徐航是清华大学计算机学士、电机工程系硕士，曾任深圳安科超声部经理。成明和是上海交通大学生物医学学士和硕士。

创立初期，迈瑞的主营业务是代理进口医疗设备，包括国外大品牌监护仪。

第二年，他们决定，要走自主研发、自主品牌的道路。他们选择了门槛相对较低的单参数血氧饱和度监护仪项目，作为自研产品的切入点。

1993年，中国第一台多参数监护仪MEC-509诞生。当时国际厂商的监护仪售价在每台10万元左右，而迈瑞以4万元每台打入市场，迅速在对价格敏感的中小型医院市场打开了局面。

1994年，迈瑞两次股权变更后，李西廷、徐航及其他5位自然人股东合计持有87%的股份。

1997年，迈瑞的销售额达到了1个亿主要是代理产品与自己产品各一半。

1997年，迈瑞面临扩大再生产的问题，为了应对资金难题，迈瑞从华登国际获得了200万美元的风投资金。

1998年，中国第一台全自动血液分析仪BC-2000问世。同年，一款名为PM9000的监护仪投入市场，取得巨大反响，这也成为了迈瑞的代表性产品。

1999年，公司推出BC-3000血液分析仪、全数字B超、全自动生化分析仪等一系列高技术医疗设备，凭借完整的自主知识产权带来的性价比优势，迈瑞的产品畅销市场。

2000年，李西廷率领“低价杀手”迈瑞医疗，信心满满地进军国际市场。

2003年非典爆发后，国家对医疗卫生的投入大幅增长。

2003年公司推出第一台300速全自动生化分析仪BC-300；

2004年，推出全自动血液细胞分析仪-BC-2800；

2005年，推出全自动血细胞分析仪BC-3200.

2005年，迈瑞准备再次融资，最终选中了高盛。

2006年，迈瑞成功在纽交所上市，成为中国首家医疗设备企业海外上市的公司。同年推出中国第一台全自动五分类血球仪BC-5500，BS-200通过FDA认证。

2008年，通过收购美国知名医疗器械公司Datascope，迈瑞医疗在全球监护行业所占的市场份额达到10%，成为仅次于飞利浦和通用电气的全球第三大厂商。同时获得其在美国、欧洲的销售服务网络，为其他产品提供交叉销售的机会。此次并购协同效应显著，成为迈瑞继上市后，深化国际化转型的重要推手。

2009年，迈瑞开始在发展较快的东南亚和南美建立分公司。

2010年推出BS-800全自动生化分析仪与BS-800模块化系统；

2010年开始，迈瑞着重发展化学发光业务，以仪器销售带动试剂销售。

2010年，来自海外的销售额占到了迈瑞销售总额的60％以上，其中半数来自欧美等发达国家。

2011年推出BC-6800全自动血液分析仪；

2011年起，迈瑞又陆续并购12家公司，包括9家国内企业，3家国外企业。公司强化主业的同时不断扩充IVD、输注泵、骨科及内窥镜业务产品线。

2012年推出BS-2000M模块化系统；

2013年，通过收购美国高端超声诊断系统排名第五的Zonare公司，迈瑞医疗进入了高端超声市场。

2014年推出中国第一条血液分析流水线CAL- 8000，同年推出SC-120染色机以及SAL-800生化免疫流水线。

2015年推出BC-5300CRP，CL-1000i化学发光分析仪，SAL-6000生化免疫流水线等。

2016年，带着些许失落，迈瑞医疗以33亿美元完成私有化，从美股退市。

2017年推出BC-6800Plus；全自动尿液分析流水线；糖化血红蛋白分析仪。

2018年10月，迈瑞医疗在A股上市，发行不超过1.216亿股，每股发行价格48.8元，募集资金59.3亿元。

2018年推出CAL-6000i，SAL-9000生化免疫流水线。

2019年推出BS-2000M2全自动生化分析仪双模块，CL-6000i M2全自动化学发光分析仪双模块。

2020疫情到来，作为呼吸机、监护仪等救命设备的中国头牌，迈瑞医疗被推向了时代的前台。资本市场对迈瑞的估值也水涨船高，公司市值一度逼近6000亿元。

2021年5月，迈瑞医疗再次出手，以5.45亿欧元的价格收购芬兰海肽生物（HyTest）100%股权，后者主营业务是体外诊断用抗原抗体等试剂原材料的研发生产及抗体服务。对HyTest的收购，让外界对迈瑞体外诊断业务的发展插上了想象的翅膀。

历经 30 余年的发展，公司逐步实现了从中低端到高端、从科室到全院的整体化与集成化解决方案、从国内到国外的布局与突破，现已成为中国收入体量最大、国际领先的医疗器械与解决方案供应商。

回顾迈瑞医疗成长的每一步，创新产品研发、海外市场开拓、业务短板补齐……外延并购都在其中扮演了不可替代的角色。

在迈瑞医疗的并购逻辑中，迈瑞医疗所选择的，往往是那些具有突出技术或在部分新领域拥有前瞻布局的公司。因为只有这些公司，才能帮助迈瑞医疗实现1+1＞2的跨越，在产品性能、高端业务以及新兴领域予以助力。

2008 年，公司通过收购美国 Datascope 公司监护产品及其在美国、欧洲的销售平台和服务网络，逐步开始向国际化方面转型，此次收购助力公司成为全球监护仪第三大品牌。

同年，公司还收购了瑞典气体监测领域知名公司 Artema，获得了关键的麻醉技术，在品牌和渠道方面形成了互补，进一步打开了海外市场。

2013 年，公司通过收购美国 Zonare 获得了具有革命性意义的高端彩超技术（Zone-sonographytm 域成像技术），并陆续推出 Resona 7 等高端彩超产品，助力公司超声业务于 2021 年首次超越进口品牌成为国内第二。

同年，公司还收购了澳大利亚医疗装备分销商 ULCO，开始布局大洋洲经销网络。

2021 年 5 月，公司再次完成对 Hytest Invest Oy（海肽生物）的收购，解决了 IVD 上游原材料“卡脖子”问题，有望推动 IVD 板块业务长期发展再上新台阶。

我们认为，公司的每一次并购，为公司核心技术的获取以及渠道的拓展起到了积极促进作用，同时助力公司不断拓展医疗器械的创新边界，构筑了公司长期发展的第二增长引擎。

我们来看看迈瑞医疗现在的市场情况。

公司主营业务主要包括生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大板块。

第四业务新兴业务业绩占比还不大，属于未来的扩充方向。

一、生命信息与支持业务（占主营收入的44%）

公司生命信息与支持产品主要包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等，其中监护仪 2021年占比约为 40%，是该业务板块中最重要的核心产品。

2016年生命信息与支持业务增速为12.2%，2017年为18.9%，2018年为23.3%，2019年为21.4%，2020年57.8%，2021年11.5%。

2020 年此业务为何跳跃增长的主要原因就是：疫情爆发对于该板块内产品需求的激增，以及全球 ICU 病房快速建设带来的需求释放。疫情慢慢好转后，公司这块业绩增速也慢慢回归正常水平。

监护仪

现在公司监护仪国内市占率稳居第一，几乎占了国内65%的市场份额，其余占比大的两家是飞利浦和GE，合占国内市场的24%。但是公司监护仪在海外市场占比不高，只占有15%的市场，超过50%的市场仍然被 GE 和飞利浦两家企业所占据。

监护仪这块业务未来主要还是进攻海外市场。

除颤仪

公司除颤仪产品在国内市占率已达到第一，占有国内25%的市场，海外市场占有18%的市场份额，还有不少替代空间。

麻醉机

公司麻醉机在 4 年内将市占率提升三倍，完成对进口产品的逐步替代，

现在国内市占率位居第一，达到了 33.9%。公司麻醉机全球市占率约为

13%。

灯床塔

2018 年，我国灯床塔市场竞争格局相对其他生命信息与支持类产品较为分散，排名第一位为德尔格（约占 23%），公司排名第二（占比只有 12%）。而 2021 年年报披露，公司灯床塔产品在国内销售额市占率已达第一（预计约为 34%），提升迅猛。全球灯床塔市场公司市占率为8%。

呼吸机

公司医用呼吸机在国内市场占有率已达到第一，占31%。从全球市场看，有创呼吸机80%的市场以欧美品牌为主，迈瑞占14%，主要为中低端市场。家用呼吸机主要还是外资占领。

二、体外诊断业务IVD（占主营收入的33%）

IVD 是全球医疗器械子行业最大的板块（（约占全球医疗器械市场总规模的 16.6%，2020 年全球 IVD 市场规模为 747 亿美元），我国 IVD 市场规模仍处于快速成长期，我国 IVD 市场规模达到 890 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 19.9%。

我国体外诊断市场几乎被外资所垄断，其中罗氏、雅培、丹纳赫和西门子四大家占比合计达到近 80%，迈瑞占国内市场的8%，海外市场迈瑞占比非常低。

2021 年公司体外诊断业务实现收入 84.5 亿元，同比增长 27.1%，占总营收的 33.4%，2016-2021 年 CAGR 为 23.9%。

我国体外诊断行业市场中，由免疫诊断、生化诊断、血液学及体液、即时检验、分子诊断等细分领域构成。占比最高的为免疫诊断（里边化学发光占比最高，占比为85%），占比达38%，其次为生化诊断和分子诊断，占比分别为19%和15%，即时诊断占11%，血液诊断占4%，微生物诊断占3%。

公司体外诊断业务主要包括血液细胞学检测、化学发光、生化分析与凝血等其他检测，分别约占 IVD 业务板块38%、28%、25%和 4%。

1、血液细胞学检测，公司首次超越进口品牌成为国内第一。

2、化学发光是占比最大、发展迅猛的 IVD 细分市场，属于免疫诊断里占比最高的，公司国内占比只有5%。

2021 年，公司以 5.32 亿欧元完成对全球领先的体外诊断上游原材料供应商 Hytest Invest Oy（海肽生物）的收购。此次收购，有望帮助公司在化学发光领域缩短研发周期，同时形成全产业链竞争优势。

3、生化分析：试剂基本已完成国产替代，仪器仍有较大空间。国内生化诊断市场迈瑞占9%，排名第三，一二排名为外企。但是生化仪外国品牌日立、贝克曼两家企业生化分析仪约占国内 50%的市场份额，迈瑞占比不到 10%。

三、医学影像（占主营收入的21%）

公司这块业务有超声和数字X射线成像系统（PACS）。主要利润贡献是彩超，收入占比约90%。

2020 年我国超声设备市场规模为 99 亿元（约占我国医学影像设备市场规模的 18.4%）。

截至到 2021 年，公司的超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。

从竞争格局来看，我国以迈瑞、开立、汕头超声为代表的国产企业，在中低端超声市场上已逐步占有一席之地，中低端市场迈瑞占比都排第一。

然而在高端市场，仍然以外资品牌为主导，其中 GE、飞利浦两家企业占据高端市场近 67%的市场份额，迈瑞只占有7%的国内市场。

在超高端领域，目前尚未有国产品牌。

全球超声市场，迈瑞只占7%的市场份额。

四、新兴业务

公司在三大主线业务蓄势前行的同时，利用自己的平台、技术和渠道优势等，持续加大对微创外科、动物医疗、骨科、AED 等新兴业务的重点培育。2020 年 6 月，公司宣布全球第二总部基地于武汉开工建设，主要集中于骨科植入及手术治疗设备制造、检验试剂制造、生物原材料制造、微创手术设备制造、大健康设备制造等，有望进一步加快新兴业务的战略部署。我们认为，这些高潜力业务的多元化布局和技术突破将会极大地拓展公司的可及市场和核心能力，成为公司未来新的增长极。

从上我们看公司业务和公司的发展历程，会发现迈瑞基本是在一个业务领域的细分市场先重点进攻，然后再慢慢发展其他细分领域，继而成为这个领域的霸主。

而在不同领域的布局和进攻，收购起到了至关重要的作用。

比如在生命信息与支持业务上，公司收购美国 Datascope 公司监护产品，助力公司成为全球监护仪第三大品牌。收购瑞典气体监测领域知名公司 Artema，获得了关键的麻醉技术，在品牌和渠道方面形成了互补，进一步打开了海外市场。

比如在体外诊断业务上，2011年收购的几家国内企业扩充了体外诊断业务。2021 年5 月收购Hytest Invest Oy及其下属子公司100%的股权，进一步强化IVD领域竞争优势，完善IVD 产业链上游。

我们不排除公司后期在微创外科、动物医疗、骨科、AED 等新兴业务的发展上，还会通过收购来进行。

迈瑞医疗未来的发展空间在哪里？

1、生命信息与支持业务这块迈瑞已经做了国内老大，基本实现了国产替代，后期主要目标是在海外市场，我们要知道迈瑞的核心产品监护仪在全球市场占有率才15%。

2、体外诊断业务，特别是免疫诊断业务国产替代很低，迈瑞又重金收购了一家海外公司，所以，这块业务将会是公司重点发展的业务，值得期待。

3、医学影像这块业务，公司基本只有彩超，继续扩充的概率有，但非常难，因为对手太强大了，国内有688271 联影医疗专门做这块业务，而国际巨头这块业务也把的死死的，其次，这块业务扩充太费钱了。

彩超业务国内中低端也替代差不多了，所以，公司的目标是进攻高端市场和海外市场。

4、微创外科、动物医疗、骨科、AED 等新兴业务的发展里，公司很可能会通过收购来布局。

迈瑞医疗未来的发展背景？

1、新冠疫情让世界各国政府更加强烈地意识到自身医疗资源的不足，加强公共卫生体系建设不容懈怠，而我国自 2020 年也迎来了医疗新基建加速浪潮。医疗器械行业正处于新一轮医疗新基建浪潮中。

2、近年来政策大力支持国产医疗器械发展，器械采购对国产产品倾斜，国产医疗器械迎来高速发展，特别是一些海外产商占比非常高的领域。

3、老龄化和慢病管理推动医疗需求持续增长。

当下，迈瑞医疗遇到的问题？

1、迈瑞有两大业务国产替代基本已经完成了，会影响迈瑞的整体业绩增速；

2、公司从中低端产品市场跨越到高端市场，花费的心思，付出的努力得大很多。

3、海外市场扩张是一个长期的过程，在当下国际环境下，很难实现快速扩张，得有耐心，在外资合围之下，本土玩家谁能突破隐形天花板成为最终的「破局者」，还需进一步观察。我们要知道迈瑞医疗在走一条全球医 疗器械巨头没有走过的路，迈瑞在影像线与 GPS 等竞争，在生命信息与支持领域与飞利 浦、CE、德尔格等竞争，在 IVD 领域与罗氏、雅培等竞争，新业务布局了微创外科、动 物医疗领域，又是不同的竞争对手。

4、海外并购越来越难，特别是中美贸易的背景下。

迈瑞估值高吗？

当下环境下，迈瑞的年增长率应该是在20%左右，现在迈瑞的估值为37倍。

从未来看，迈瑞医疗器械业务种类会越来越多，每个业务板块的目标都做成国内老大，产品不断向高端市场发展，不断提升海外市场占有率，继而成为医疗器械全球老大。要这么看，公司现在的估值肯定不高，因为全球大佬肯定不止这样的市值水平。

但是，你要基于当下迈瑞面对的一些问题看，迈瑞现在的主要利润增长和市场扩张都是来自国内市场，海外市场抛去疫情突发需求，增速并不是很高。而当公司有些业务国内市场增速降低后，就存在了一些不确定性。所以，短期看公司估值高了，股价到200元，安全性会更合理。

这就是长跑和短跑选择性的区别。