全文共3000字，主要分为四大部分。

（五）彩超业务未来发展逻辑

（六）内窥镜业务未来发展逻辑

（七）投资逻辑

（八）后续关注点

行业空间

1. 老龄化大环境下行业长期稳定增长

全球超声市场稳定增长，行业集中度较高。根据 Signify Research 预测数据，

2019 年全球超声销售额约 72.70 亿美元，同比增长 6.00%；销售量约 21.45 万台，同比增长 11.10%。就竞争格局来看，GE、飞利浦、佳能（2016 年收购东芝）位列前三，市占率合计超过 50%。

国内超声市场增长稳健，进口替代空间广阔。根据 Signify Research 预测数

据，2019 年中国超声设备销售额约 18.50 亿美元，同比增长 8.00%；2019 年中国超声设备销售量约 4.50 万台，同比增长 11.10%。就竞争格局来看，GE、飞利浦、迈瑞、西门子、日立位列前五，其中 GE、飞利浦市占率合计超过 50%。

人们的健康意识逐渐增长，体检以及专项检查都会用到彩超。因此，这块需求是长期上升的。

1. 医保控费推动国产替代加速

最近几年医保局开始推行集采，其主要目的还是对国产化率已经很高，同时标准化程度也很高的医疗产品的降价。而医院过去主要以药养医的模式逐渐被医疗服务给取代，因此对于性能指标以及价格具有相对优势的中高端厂商具有天然的政策优势。

上述超声的国产化率已达到30%，根据过往经验，渗透率达到20%-30%是加速的开始，后续5年会是国产化率加速提升的阶段，因此作为国内彩超中高端唯二的厂商，开立取得高于行业平均增速是符合逻辑的。预计未来彩超营收年平均增速10%+。

1. 应用场景拓展的增量机会

中国的乡镇卫生院、社区服务站等在早期是没有配超声的，以后会逐渐配上，这个是很大的市场。县级医院，尤其是中西部的彩超配置也不够。分级诊疗带来的需求也很大。医院除了超声科，其他科室，如急诊科、泌尿科、手术室等，超声将成为一个常规的配置。而这一块是国产替代的主战场。

竞争格局

高端彩超的关键技术是进入高端超声市场的敲门砖。目前国产超声在性能方面已经和国外高端产品较为接近，硬件方面并没有太多差别，国产设备可以满足除心脏科以外临床科室的使用需求，比如超声科、妇产科。

国产设备和国外高端超声的差距主要体现在软件和一些复杂功能上，如剪切波弹性成像、造影等，能为用户提供更多的定量诊断信息，主要应用在心脏科。这方面国外产商投入了大量研发力量在基础研究领域，国内产商处在追随阶段，目前迈瑞已经自主研发出了剪切波弹性成像技术。

另外，GE和飞利浦的超声采用面阵探头技术，来提供高分辨率的实时三维血管解剖图像。目前迈瑞、开立、祥生的面阵探头实时三维成像技术、二维面阵探头还处于研发过程中。

超高端彩超主要体现在心脏超声，目前国内超声厂家均无法生产，且公司预计短期内国内超声厂家也无法突破。超声市场，通用型超声占比在 50%左右、妇产科超声占比 25%、心脏、超声占比15%、剩下10%为其他专科型超声。目前来看，国内厂家在通用型超声中，已实现了高端彩超的突破，可以逐步实现进口替代，未来的发展方向为高端专科超声，公司已于2019年下半年推出妇产科专用高端彩超 P60 系列，尽管公司超声业务与国内行业第一名存在较大差距，但未来将通过特异性、差异化的竞争，希望在特定领域的客户群体中取得竞争优势。

2019 年整个超声行业增速下降到大概 6%，以前约为 8%-10% 的水平，公司预见未来常态化维持在 6%的水平。主要原因是国内医保趋严政策的落地，导致民营医院等收入受到了影响，医院采购设备的能力减弱。但是头部 3-5 家，还是可以获得高于行业增速的增长。

行业空间

1. 老龄化大环境下行业长期稳定增长

预计2017-2021年，全球内窥镜市场平均增速为6%左右，市场规模达到260亿美元。2019年，全球软镜市场规模118.5亿美元，预计2024年，市场规模达到184亿美元。（摘自澳华招股说明书）

中国内窥镜市场，2014-2019年平均增速为15%，显著高于全球增速。中国软镜市场2014-2019年平均增速达到17%。预计2025年，中国软镜市场规模为81亿元。（摘自澳华招股说明书）

1. 随着国民经济水平提升，越来越关注身体健康。而防癌是主要体现。

胃癌和结直肠癌的防范最关键的是做内镜检测，因此这块需求会有个快速的发展。

1. 医保控费推动国产替代加速

目前软镜业务国产化率仅5%，开立软镜为国内首创，全球第四。

竞争格局

软镜市场呈现寡头垄断，奥林巴斯、宾得和富士占据全球和中国90%以上的份额。

国内开立是唯一一家上市的软镜公司，2021年澳华也会上市，通过比对两者的软镜经营数据，开立的整体实力在澳华之上。

澳华上市整体上对开立是有好处的，一方面是体现为两家企业一起进行国产替代，目前这个行业的核心逻辑就是国产替代，而不是内资企业自己之间的竞争，因为按照其他同类行业的规律，当国产化率迈过某个关键节点之后（一般是20%-30%），就会开启加速替代，各项支持政策也会推出。

另一方面是澳华上市后，对于开立的内窥镜业务就有了估值对标，我们可以看到很多创业板、科创板近一两年上市的医疗器械企业，仅仅只有2-3个亿的体量，资本市场动辄就给到了一二百亿的市值！如果澳华的收入规模还没有开立大，或者和开立接近，上市后市值比如超过80亿，那么开立的软镜业务的估值也会大幅飙升。

对于内镜检测及治疗，设备的价格不是最关键的，技术性能以及服务水平是关键。由于国产厂商进入很晚，因此外资绝对垄断地位。但国产设备已无代差，同时更好的服务能力是逐渐抢占增量市场的关键。现阶段，对于中国软镜市场，由于渗透率还非常低，因此竞争逻辑是次要的，还是以国产企业一同抢占外资的市场份额的逻辑为主。

1. 负面逻辑证伪的均值回归（赚低估回归的钱）
2. 成长性的钱

①国内唯二的高端彩超厂商+国产替代的加速期，开立能够维持高于行业平均增速。

②国内唯一的高端内窥镜软镜设备厂商+国产替代的背景，能够维持高速发展。

③后续硬镜、超声内镜、血管超声、软镜耗材等产品线逐渐上市，增厚公司产品线和整体品牌力。

关注点

1. 2021年年报营收至少达到2018年水平，研发强度20%，净利率20%+；
2. 2021年各季度业务线营收增速：彩超：10%+，内窥镜：40%+，配件：10%+;
3. 新品上市情况：硬镜、超声内镜、血管超声、软镜耗材等高端产品；
4. 高端彩超S60和高端内窥镜软件HD550放量情况；
5. 公司申报新定增项目，只差证监会的审核。一旦通过，将增加公司未来3年的业绩确定性。

风险点

短期：

1. 在疫情后公司的业绩是否能重回增长，超声S60、P60，内窥镜HD550能否快速放量？（2020业绩投资者公告证实高端已经放量）

中期：

1. 营销改革是否能够成功？超声是否是否会被迈瑞挤压？
2. 两个赛道的国产替代大方面没有问题，但节奏可能会十分漫长，内窥镜可能5年内也进入不了加速替代阶段，可能这一时间点需要10年。
3. 收购的威尔逊内镜耗材资产是否能整合成功？有没有商誉减值的风险?（商誉减值风险已经发生，短期不会对报表造成影响）

文章来自：格菲研究院

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