Doing well by doing good.

为善者，诸事顺。

在沙丘黄埔 9 期的课堂上，济峰资本创始人余征坤导师分析国内外医疗健康行业的发展规模和趋势，深度解读中国医药市场发展的 7 大驱动力，以及值得投资的 6 大细分赛道，并分享了济峰资本的投资案列。

一起来看医疗健康行业的未来潜力。

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医疗健康行业是是一个抗周期的行业。

你可能会发现，二级市场这两年医疗大健康股票跌得特别厉害，最热的是光伏、风光电，新能源车、半导体芯片。这就要提醒你，当下大热的行业，都是典型的周期性行业，即使现在还不是最高点，也已经接近高点了。

如果你要做一级市场的投资，一定要记住：

一级投资是一个长周期的事情。在行业的大周期上，不要犯错误。这是最重要的逻辑。

从 2020 年开始，投资金额上来看，整个医疗健康行业已经在所有细分行业里面排第一。2021 年，即使有疫情和生物医药类国家政策这两大因素的冲击，国内依然是生物医药领域领跑交易量和融资额。高瓴、启明、红杉等机构在医疗健康领域的投资规模还是比较大的。

今年上半年，海内外融资市场都出现了一定程度的波动，医疗健康产业也受到一定影响。大家更倾向于去投早期项目，越来越多有潜力和成长性的初创企业获得资本助力。

从投资总额上来看，今年上半年医疗健康产业大幅下降了 40%，市场在降温。但是从融资交易数量上来看，依然有所提升。

医疗基金的投资分类

从项目阶段来看，有的基金专门投创新的早期项目，有的专注于成长成熟期的项目。

我们考核一个基金的业绩好不好，通常就是看 DPI 现金回流、IRR 年化回报。但是现在一个很明显的趋势是，很多 LP 只看 DPI。

现在投成长成熟期的项目，挑战比较大，但同时我也认为这种困境是暂时的。毕竟 IPO 的速度更快，只要市场一回暖，估值上就会有很快回升。结构性退出机会的时间窗口会特别短暂，只有上市公司才能抓住这个机会。

如果大家都投了一堆早期的项目，账面好像是一轮一轮往上涨，但是等你看到这个风口来了，再去报 IPO ，等过解禁期、想退的时候发现风口又走了。所以从 DPI 的角度来看，投早期的回报并不会比成长期的项目好。大家在做投资选择时还是要多方位分析。

从投资风格来看，有的基金在市场上更多是做领投的角色，有的是做跟投的角色。

领投有做得很好的，行业资源比较多，可以帮助企业更加迅速地成长。通常领投方是可以拿到一个董事席位的，和企业长期合作。创业者肯定会看中那些给估值还可以的、对行业比较了解的、在战略和资源上能够帮助自己的、有共鸣的投资人。

跟投也有比较好的策略。有的基金主要就是和大基金的合伙人搞好关系，有什么好项目就带上自己。他们这样有些还就真的跟到很多好项目，回报也不错。

从投资周期来看，有天使基金，VC 基金，PE 基金。

有的基金长期陪跑，有的就是短期助力。有些 PE 基金会有比较苛刻的条款，比如 3-4 年不能上市就要把它回购了。这倒逼着创业者压力也挺大。

从投资的角度上来说，这都没有什么对错之分，就只是不同的策略而已。

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在过去的这些年发展中，我们济峰做对了这么几件事，和大家分享：

第一，基金价值观

我们的价值观是 doing well by doing good（为善者，诸事顺）。大概意思就是，我们希望做一些对社会和患者有益的事情。赚钱的机会很多，我们要赚对社会和患者有益的钱。

第二，对待创业者的心态

我们坚持「以标准的乙方心态来做甲方的事」。

2005 年我刚入行、进入 IDG 时，基金确实算是甲方。IDG 选择我是看中我的工作背景——做过销售，也就是做过乙方。他们希望找一个乙方来做甲方的事儿。这个理念对我触动非常大。

2015 年我离开 IDG 后创立济峰资本，就把这个理念带到了济峰。我要求我们的每一位同事对待创业者必须非常尊敬，无论最后投还是不投，都要以乙方的心态去服务好每一位创业者。

第三，坚持项目甄选原则

只有符合我们投资逻辑的好项目，才会去投。

我们会从行业发展的大背景出发，多维度地去评估创业团队。包括研究他们每一个产品的研发进度、创新性具体体现在什么环节等等。

第四，坚持投资纪律

过去医疗这个行业出现过挺多热点，好在我们没有盲目去追，要不然可能就踩坑了。

举个例子，大概八九年前，移动医疗特别热。但是我们除了平安好医生，别的都没投。平安好医生的回报还不错，我们已经完全退出了。

美国有很多成功的互联网医疗公司，但是移动医疗在中国生存环境却没有那么好，原因是中美的医保政策有很大差异。美国有比较完善的商业保险体系。

比如说很多人睡觉打呼噜，也就是呼吸暂停综合症，严重的话可能导致缺氧。治疗方法除了做手术，也可以使用家用呼吸机。一台家用呼吸机售价要两三万人民币，但有些美国医保可以覆盖这种费用，不需要患者自费。

再比如一个检测血糖血压的 App ，每个使用者需要月付 50 美金，这个钱美国有的商保就可以付掉，现在中国的商业医保水平还达不到这个程度。

所以我们得从国情出发，盲从热点就会很危险。

所以我一直坚持：在一级市场做投资一定要逆周期，不能看到二级市场什么热就去投什么。做一级市场的投资是预测未来的热点和趋势，做二级市场是看现在的盈利和增长。

任何好的公司也得有一个好的价格。

巴菲特说像报纸这种夕阳行业，没有什么太大前途，但是如果传统媒体的估值跌到特别低时，依然是一个很好的投资机会。

我很认同这个观点。你投热门的行业也得看估值，不能盲目做接盘侠。

中国医药市场的大环境

我们做投资，一定要多判断大环境，包括资本市场的趋势和热度、国家的政策导向、产业的发展情况、国内外形势等。

像现在，「高端制造」「专精特新」「卡脖子工程」这些都是高频词汇。中国的整体思路还是要做智造强国。

那相应地，我们投资的策略和重点上也有调整，会侧重器械、诊断和新药，其中器械、诊断又要先于新药，因为器械和诊断是典型的兼具高端智造和专精特新。

目前，美国依然是是生物医药最发达的国家，也是市场最大的国家。过去十年，美国生物医药风投基金募资金额的规模一直在快速增长，2021年达到 280 亿美金。这得益于美国创新力强，且成熟的创业者非常多。

中国现在生物医药领域的普遍情况是：成熟的创业循环周期还没有形成，耗费时间长；绝对的创新少，更多还是在做 me too 或者 me better；另外，大部分创业者都是科学家，在管理水平上还有很大提升空间。

长远来看，中国的生物医药规模不小，仅次于美国，未来的增速还是很可观的。

中国医药市场增长的驱动力

中国医药市场增长的主要的驱动力是什么呢？

医保覆盖范围超过 95%，城市化水平不断提高，城市人口消费能力普遍上涨，这些都是驱动力。我们今天重点讲 4 个：

这是最大的驱动因素。老龄人口占据了医疗消费的主流。

去年人口普查，中国 65 岁以上的老年人口比例达到 13.3%，预计在 2058 年达到 35% 左右，这个社会趋势无法逆转。也就是说在未来接近 40 年的时间里，中国的医疗都会出现非常稳定和持续的增长。

对基金来说，募资就是为了赚钱，成立就是为了退出。

科创板有个第五套标准，只对没有盈利的生物医药和创新器械开放——没有一分钱的收入的公司也可以去 IPO；香港生物科技板，也有类似的上市标准叫 18A，公司没有盈利没关系，有临床数据就可以 IPO。

所以从资本市场来看，医疗企业能够获得稳定的较高市场估值，并且在融资和退出上都更加容易些。

这些年药监局出台了很多政策，鼓励中国医疗健康行业的发展：

比如加入 ICH，中国精药研发的标准和国际标准接轨；

比如颁布上市许可持有人制度，新药研发和批量生产可以分开，大大降低研发企业的压力；

比如优先评审制度，对海外已经上市获批的一些药，在国内开放绿色通道；

比如延长专利保护期，对新药授予额外五年的保护期。

而且药监局审批新药的速度也在提高，每年获批的新药数量增速大幅加快。

再来看带量采购。前段时间心脏支架的价格下降了 90%，原来卖好几千块钱一根，现在七百块钱。从国家的角度上来说，会选择一些用量特别大的、采购金额高的，按照顺序，先采心脏支架，再采骨科、眼科、口腔。

长远来看，带量采购是利大于弊。

一方面，患者的负担减轻了，也节约了医保资金；

另一方面，对厂家来说也未必是坏事。利空是大幅降价，利好是你的产品一夜之间可以进几百家的三甲公立医院，并且国产的份额大幅上升。所以即便降价，市场总量可能增长了几倍甚至几十倍，净利润总额反而是上升的。研发实力强的企业会占很大便宜，它可以不断推出新产品，抢占市场份额。

疫情虽然是一个短期的影响，但是带来的一些产业变化，是持久的。

一方面，抓住结构性的机会就会有获益；另一方面，医疗国际化的大浪潮，一定会在未来驱动医药市场更加迅猛地发展。

比如 2019 到 2020 年，中国医疗器械出口爆发性增长，达到 360%。这是因为疫情在全球出现的时候，中国的低值设备和耗材非常吃香。

所以对投资来说，不一定追求最高的技术就能得到最大的回报。抓住盈利爆发性增长的机会，依然可以赚到钱。

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如何判断哪些细分赛道适合投资呢？

一方面看市场容量，就是看这个赛道的市场大不大、天花板高不高。

另一方面就是看竞争力、看市场进入壁垒。

举个例子，新冠疫情在 2020 年爆发时，一罩难求。在那种状态下，很多口罩生产商、小作坊都赚了很多钱。但是到 2021 年，所有的口罩生产商、贸易商通通不赚钱，就是因为这个产业壁垒太低。

按照这个逻辑，我们在医疗健康行业的细分赛道上，是「八二定律」有所为有所不为，大于等于 80% 的资金投在像药物、器械、生物技术、诊断、CXO 等这些方向。

器械

器械的特点是：

我们看好高值耗材领域的器械，如心血管、骨科、口腔、微创：

心血管方面，我们看好的不是心脏支架——它的国产占比已经很高了——我们要挑选占比在 30% 以下的细分的赛道，像心脏瓣膜、二尖瓣、三尖瓣等。

骨科其实也是一个特别好的赛道。撞断了骨头，要拿骨板、骨钉修复；年龄大了，要换膝关节、髋关节等；还有运动损伤也需要修复。

口腔、以及胃肠镜等微创手术的市场也越来越大。像我们过去投的澳华医疗，他们做的内镜主要是替代日本的奥林巴斯，也是国产的大品牌。

我们还看好养老康复医疗与术后康复器械。

中国过去的医疗界，一直不看重康复，但其实康复很重要。随着人口老龄化，以及健康意识的提升，我们认为康复行业未来会有特别大的市场。

康复一方面是伤后康复，一方面是老年康复。从中美的对比差异来看，中国人均康复花费是 5.5 美金，美国是 54 美金。从康复师的比例来看，中国每 10 万人配备康复师仅 3.6 人，国际标准是 50 人。差距大，同时也意味着可增长的空间大。

社区康复、远程康复、高端康复、智能康复、临床医学带动康复医疗的相关技术，这是我们看好的五个趋势。

药物

首先来看看药物这个赛道的特点：

有时候投完全投新的药物就像是开一个盲盒，看它将来是不是颠覆性的大品种。

所以创新药这个方面，我们看中第一个细分赛道就是肿瘤。第二个是基因相关技术的下一代药物的开发，比如说像基因治疗、基因编辑、小核酸药物，这些都是未来长时间可以改变人类的药物，是一个特别大的趋势性机会。

医药外包 CXO

医药外包我们看好做临床试验的 CRO 公司。我们投的诺思格，过去很多年复合增长非常好。毕竟开发新药，是需要做临床试验的，需要资质。近些年，临床试验的数量增长很迅猛。

另外就是看好做大分子的 CDMO 公司。泰格从 2017 年到 2021 年复合增长 33%，药明生物达到 62%，它们都是做大分子的。像抗体药、生物药，区别于传统的化学药，发展非常快，而且是在基数已经很大的基础上，依然能实现高增长。

诊断

诊断也是我们很看好的，我们主要来看三个细分赛道：

分子诊断可以理解为是对病毒、细菌，甚至是人身上的一些特征性的基因位点进行测序。比如 NGS 二代测序，可以支持基因表达谱分析、染色体计数、表观遗传学变化检测等应用。

国外有一家对标的公司 Guardant，市值非常高主要是做伴随诊断。像癌症患者，手术切除可能复发，化疗放疗的副作用又很大，所以有了分子靶向药的需求。得要先对患者抽血然后做基因测序，找到基因突变点后，再找有没有对应的靶向药物。

未来心血管基因检测，遗传性疾病检测、病原微生物检测等等，可能都会是发展较快的方向。

从整个诊断来看，可以分成上游和下游。上游主要就是一些原料，包括诊断酶、抗原抗体。下游包括设备和试剂。

设备方面，全自动化的、小型化的设备可能是未来的趋势。

生物技术

合成生物学未来发展还是非常值得期待的。它的好处就是可以非常便宜地把一些原来很贵的东西给做出来。最近这几年国内也出现了大批的做生物合成的公司，分散在各个领域。已经上市的公司里面，有两个代表，凯赛生物和华恒生物。

举一个例子，医美中常提到的肉毒素，其实很难做。它是用肉毒杆菌培养的，肉毒杆菌可以用作生化武器，死亡率很高，传播率也很强。所以中国对肉毒素的生产审批非常严。

我们投的一家公司，用合成生物学的方法做肉毒素。它把肉毒素的片段放到大肠杆菌里来生产肉毒素，就可以完全替代肉毒杆菌，成本非常低。现在一期临床已经做完了，而且中国最好的一些医院现在也在用这个产品。

数字化医疗

除了药品和器械之外，数字化医疗目前能排到整个医疗领域第三大的市场容量。

第一类就是科技型的公司，比如现在有一些软件可以 AI 辅助诊断，自动读片子，识别肺片的小结节啊、彩超里的病灶啊等等。

第二类就是电商平台。疫情之后，去医院看病取药不方便，所以线上复诊买药的应用就多了起来。应运而生的就是商业保险，来覆盖远程看病、线上买药等没有被医保覆盖的部分。

从 2020 年的数据来看，线上药房收入占到 25% 。京东健康上面的药品销售额已经超过任何一家线下连锁药店的收入。大部分线上电商平台，增速都是比较可观的。

总结一下