1. 经历集采的稳健心血管龙头，医美+创新药开拓新的 增长点

1.1. 公司主要产品充分集采，收入利润回归稳态

乐普医疗是心血管疾病领域全生命周期的整体解决方案提供商，业务板块 分为医疗器械、药品、医疗服务及健康管理。公司成立于 1999 年，是中国 最早研发心血管植介入器械的公司之一，开发并商业化了数个“国产第一”， 包括：无载体冠脉药物支架、双腔心脏起搏器、冠脉生物可吸收支架、冠脉 切割球囊、生物可降解封堵器等。 公司作为国内领先的心血管龙头，始终专注于全方位服务心血管病患者， 以创新驱动高质量发展。公司自主研发的生物可吸收支架、切割球囊、药物 球囊、可降解封堵器、TAVR 瓣膜、人工智能心电自动分析诊断系统等产品， 技术已达到国际领先水平。 2024 年，公司实现营业收入 61.03 亿元，同比下降 23.52%；实现归母净利 润 2.47 亿元，同比下降 80.37%。2025H1，公司实现营业收入 33.69 亿元， 同比下降 0.43%；实现归母净利润 6.91 亿元，同比下降 0.91%。

公司股权结构稳定，蒲忠杰先生为公司实际控制人，一致行动人合计持股 24.23%。 蒲忠杰先生、 WP MEDICAL TECHNOLOGIES,INC、北京厚德义民投资管 理有限公司、宁波厚德义民投资管理有限公司存在一致行动关系，截至 2025 年 6 月 30 日，一致行动人合计持股 24.23%。经股权穿透后，蒲忠杰为实控 人，公司股权结构稳定。

1.2. 器械板块：产品线丰富，结构心增速最快、其他子领域稳健 增长

医疗器械板块是公司业务中收入规模最大的板块，细分业务板块主要包括 心血管植介入、体外诊断、外科麻醉三大板块。公司在冠脉植介入和结构性 心脏病领域具备成熟的商业化产品和丰富的在研管线，同时不断推进外周 植介入、心脏节律管理、电生理、神经调节、心衰管理等领域产品的研发工 作。

心血管植介入是公司核心业务板块。2025 年上半年，公司在心血管植介入 领域获得国家药品监督管理局注册批准的产品包括：冠脉棘突球囊扩张导 管 Vessridge®、紫杉醇涂层外周球囊扩张导管 DilatBK™、药物涂层外周球 囊扩张导管 PeVaDilat™、射频消融仪 LP-RFA-200A/一次性静脉腔内射频闭 合导管 FireZip®等，进一步丰富了公司在心血管植介入领域的产品矩阵，有 助于发挥协同优势，巩固公司在心血管植介入领域的领导地位。

心泰医疗属乐普医疗控股子公司（控股 77.54%），专注于结构性心脏病医 疗介入器械的研发、生产、营销。2025 年上半年，心泰医疗实现营收 3.30 亿元，同比增长 32.36%，实现净利润 1.82 亿元，同比增长 29.81%。先天性 心脏病封堵器产品实现营业收入 1.61 亿元，同比增长 24.9%；卵圆孔未闭 及左心耳封堵器产品实现营业收入 0.82 亿元，同比增长 2.4%；通路类产品 实现营业收入 0.47 亿元，同比增长 17.0%；瓣膜工具实现营业收入 4013 万 元。

1.3. 创新药板块：民为生物聚焦降糖等板块，现有产品管线丰富

公司积极布局心血管创新药物，控股上海民为生物。2021 年 4 月，上海民 为生物正式成立。2021 年 5 月，上海民为生物全资收购东莞云璟生物科技 有限公司。2021 年 6 月，上海民为生物完成首期近亿元人民币融资。2023 年 6 月，民为生物获得乐普医疗近 4 亿人民币产业投资。截至 2025 年 6 月 30 日，乐普医疗持有民为生物 54.5%的股权。 民为生物聚焦心血管、内分泌、代谢疾病及其并发症领域。公司拥有 GPCR 激动剂筛选平台 LAGMA、RAF™超长效分子开发平台和 Dual-siRNA 开发 平台，可筛选 GLP-1/GIP 等多靶点创新药、半衰期更长临床用药剂量更低 的大分子抗体、给药间隔半年甚至更长周期的 SiRNA 创新药。

民为生物研发管线丰富度高，三靶点国内领先。截至 2025 年 8 月，民为生 物自主研发的 GLP-1/GCG/GIP 受体三重激动剂候选药物 MWN101 已完成 肥胖和 2 型糖尿病的二期临床试验，该产品是国内第一家进入临床二期的 GLP-1/GCG/GIP 受体三重激动剂。候选药物 MWN109 片、MWX203 注射 液分别处于肥胖/2 型糖尿病适应症和血脂异常适应症临床一期，候选药物 MWN105 注射液、候选药物 MWN109 注射液均已进入肥胖适应症临床二 期。

1.4. 消费医疗板块：拓展非医保领域，医美领域天花板高

在消费医疗方面，乐普医疗持续推进眼科、皮肤科产品研发工作。公司核心 产品布局玻尿酸类（注射用透明质酸钠溶液，注射用交联透明质酸钠凝胶）； 再生材料类（聚乳酸真皮注射填充剂，注射用透明质酸钠复合溶液 PDRN）； 玻尿酸+再生材料类（含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶）；肉毒素类（注 射用重组 A 型肉毒毒素）。 截至 2025 年 8 月，公司在研品种注射用透明质酸钠复合溶液进入申报注册 阶段，预计 2026Q4 获批，含聚左旋乳酸的交联透明质酸钠凝胶处于临床试 验阶段，预计 2026Q4 获批。

2. 公司传统业务未来持续稳中有增

2.1. 心血管领域平台型企业，产品矩阵丰富

我国心脏病负担严重，心脏病的预防和诊疗急需重视。根据中国卫生健康 统计年鉴 2024，2021 年心脏病居我国城乡居民主要疾病死亡率首位，其中 城市居民心脏病死亡率达 165.4/10 万，农村居民心脏病死亡率为 188.6 人 /10 万。

中国城市居民心血管疾病死亡率从 2006 年的 184/10 万上升至 2021 年的 305/10 万；中国农村居民心血管疾病死亡率从 2006 年的 177/10 万上升至 2021 年的 364/10 万。

2022 年中国冠状动脉疾病患病人数达 2262.6 万人。据弗若斯特沙利文数据， 中国冠状动脉疾病的患病人数从 2018 年的 2397.2 万增至 2022 年的 2662.6 万，2018-2022 年 CAGR 为 2.7%。预计这一数字还将继续增长，2025 年将 达到 2861.2 万人，2030 年将达到 3166.7 万。

中国经皮冠状动脉介入手术量 2024 年达 190.6 万例。据弗若斯特沙利文数 据，中国 PCI 手术量 2024 年达 190.6 万例，2017-2024 年 CAGR 达 14.19%。 2025 年预计中国 PCI 手术量为 220.9 万例，2025-2030 年 CAGR 预计达 14.24.%，2030 年预计中国 PCI 手术量达 429.8 万例。

2.1.1. 支架类产品充分集采、定价和格局稳定

我们认为首次集采后冠脉支架市场格局重塑，国产替代进程加速。首次冠 脉支架集采共计 8 家企业、10 款产品中标。国产企业 6 家（微创医疗、乐 普医疗、山东吉威等）和 2 家进口企业（波士顿科学、美敦力）中标。

创新拉动公司走出集采，介入创新产品可吸收支架、药涂球囊接棒平稳过 渡。2020 年冠脉支架首次集采后，传统金属药物支架业务显著下降，但公 司通过介入创新产品补充支架业务板块营收实现显著增长。2021 年公司介 入创新组合营收同比增长 827.36%。 2022 冠脉支架续标集采规则细化，支架平均中选价格提升。2022 年 11 月 国家组织高值医用耗材联合采购办公室开展国家组织冠脉支架集中带量采 购协议期满后接续采购。冠脉支架续标集采平均中选支架价格 770 元左右， 相较上一轮带量采购，各厂商产品均有小幅提价，含伴随服务费终端价格在730 至 848 元。

2019 年 2 月，公司自主研发的重磅产品生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱 支架系统（NeoVas）于 2019 年 2 月获 NMPA 批准。NeoVas 生物可吸收支 架的基体及药物载药涂层分别由可吸收材料左旋聚乳酸（PLLA）和外消旋 聚乳酸（PDLLA）制成，支架基体和涂层在体内逐步生物降解和吸收，无 永久性支架存患者体内。NeoVas 是国内首款获准上市的生物可吸收支架， 这标志着我国在该领域的研发制造能力已达到国际领先水平，将引领 PCI 技术进入“可降解时代”。 公司作为生物可吸收支架技术的行业领导者，加大领跑优势，加深技术代 差壁垒拓宽公司的技术护城河。NeoVas 作为国内首款获准上市的生物可吸 收支架，具有支架结构和药物涂层系统设计、临床使用严格遵守 PSP 植入 操作规范、更加科学的双抗用药指导等优异性能，改变了国内冠脉支架最新 产品由国外品牌率先注册的历史。独有的全降解可吸收性能在冠心病患者 不断增加并越来越年轻化的趋势下，具有不可替代的优势。

2.1.2. 药物球囊、切割球囊临床使用量显著上升

药物涂层球囊（DCB）是一种涂有细胞毒性化疗剂的血管成形球囊（通常 为半顺应性）。紫杉醇通常用于大多数商用药物涂层球囊。与 PTCA 球囊相 比，药物涂层球囊上的药物可有效抑制支架再狭窄和支架血栓形成，从而减少晚期管腔丢失和再狭窄的情况。与支架置入术相比，药物涂层球囊疗法可 以避免支架断裂，显著降低支架再狭窄和支架血栓形成的风险。药物涂层球 囊治疗已被临床证明在许多治疗领域优于 PTA 球囊和裸金属支架，并逐渐 取代 PTCA 球囊和裸金属支架成为全球主流的血管介入治疗。 2025 年中国药涂球囊市场规模预计达 43.86 亿元。据弗若斯特沙利文数据， 中国药涂球囊市场规模从 2016 年的 1.35 亿元增长至 2021 年的 20.1 亿元， 2016-2021 年 CAGR 达 56.9%。预计 2025 年市场规模将攀升至 43.86 亿元， 2021-2025 年 CAGR 预计达 21.6%。2030 年市场规模预计将达到 59.33 亿 元，2025-2030 年 CAGR 预计为 6.2%。

根据弗若斯特沙利文，2025 年中国药物球囊使用量预计达 100 万。2020 年 我国药球使用量为 16.6 万个，占 PCI 手术比例为 10.4%。2025 年这一数字 将达到 100 万个，占 PCI 手术比例为 32.2%。

2021 年，中国药物球囊市场竞争格局 CR4 达 87.6%。垠艺拿下 41.5%的市 场份额、贝朗占据 27.1%的市场份额、乐普排行第三占据 10.4%的市场份额。 2023 年 3 月京津冀 3+N 联盟药物球囊续标，公司药物球囊中标价格 6285 元，价格体系稳定。

切割球囊系统是一种将显微外科切割技术与普通球囊扩张机制相结合的球 囊。切割球囊表面上纵向装有 3-4 列显微刀片，通过切割斑块和扩张血管壁 使血管管腔获益。切割球囊处理可减少斑块轴向迁移，降低管腔弹性回缩， 降低不规则夹层及急性闭塞风险。 切割球囊国内波士顿科学一家独大，乐普产品上市打破垄断。2020 年前， 国内切割球囊市场上波士顿科学一家独大。乐普的切割球囊已于 2020 年 12 月获 NMPA 注册，打破波士顿科学的垄断。2024 年起多款国产切割球囊获 批，申淇医疗、百医汇、博迈医疗成为新进市场玩家。

2.2. 结构心（心泰）高速增长，2025 年上半年实现营收 3.3 亿元

结构性心脏病主要包括先天性心脏病、瓣膜病、心肌病及其他情况（如房 颤）引起的并发症，增加了心源性卒中及心肌梗死等风险。先天性心脏病是 指在胚胎发育时期由于心脏及血管的形成障碍或发育异常或出生后应自动 关闭的通道未能闭合，导致心脏或胸腔内血管的立体结构或功能异常。先天 性心脏病主要包括房间隔缺损、室间隔缺损和动脉导管未闭。瓣膜病的起因 是四个心脏瓣膜（即主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣及三尖瓣）中的一个出现 瓣膜狭窄或关闭不全导致心脏疾病。 2025 年全球针对结构性心脏病的介入医疗器械市场规模预计达 198 亿美元。 据弗若斯特沙利文数据，全球针对结构性心脏病的介入医疗器械市场经历 了快速增长，市场规模由 2017 年的 48 亿美元增至 2021 年的 93 亿美元， 2017-2021 年 CAGR 为 18.0%，并预计于 2025 年达到 198 亿美元，2021- 2025 年 CAGR 为 20.8%。

2025 年中国针对结构性心脏病的介入医疗器械市场规模预计达 104 亿元。 据弗若斯特沙利文数据，中国针对结构性心脏病的介入医疗器械市场的市 场规模由 2017 年的 4 亿元增至 2021 年的 20 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 48.3%，并预计于 2025 年达到 104 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 51.0%。

心泰医疗属乐普医疗控股子公司（控股 77.54%），专注于结构性心脏病医 疗介入器械的研发、生产、营销。截至 2025 年 8 月，心泰医疗共计拥有 30 款已上市封堵器、心脏瓣膜及配件产品，4 款注册审评及注册准备中产品， 另有 28 款处于不同研发阶段的封堵器、心脏瓣膜及手术配件、机械循环辅 助等在研产品。产品线覆盖针对先天性心脏病介入治疗的先心封堵器系列、 心源性脑卒中防治的左心耳封堵器及卵圆孔未闭封堵器系列、瓣膜狭窄及 关闭不全治疗的生物介入瓣膜系列、结构异常导致的心衰治疗系列等。

心泰医疗在传统金属封堵器方面拥有 20 多年的行业经验，近年来正在成功 实践封堵器可降解化，同时也在包括心脏瓣膜、心脏机械循环辅助、通路类 等其他领域布局。公司拥有全面的先天性心脏病封堵器产品系列，2020 年 起第三代 MemoCarna®氧化膜单铆封堵器系列产品陆续获批上市，迅速成 为先天性心脏病封堵器业务中坚力量。2022 年起第四代 MemoSorb®全降解 封堵器系列产品（室间隔缺损、卵圆孔未闭、房间隔缺损）相继获批上市， 商业化进展顺利，良好的临床表现使其成为备受医患关注的先天性心脏病 领域旗舰系列产品。MemoSorb®生物可降解卵圆孔未闭封堵器经过近两年时间的市场推广和临床应用，取得了令人满意的销售业绩，截至 2025 年 6 月 30 日，该产品累计销售额已超 2 亿元。ScienCrown®经导管植入式主动 脉瓣膜受益于产品优异的临床价值，商业化推广工作顺利进行，已经进入国 内超过 70 家临床中心并开展植入。 2024 年公司先天性心脏病封堵器产品实现营业收入 2.46 亿元，同比增长 6.8%；卵圆孔未闭及左心耳封堵器产品实现营业收入 1.44 亿元，同比增长 396.6%；通路类产品实现营业收入 0.81 亿元，同比增长 22.1%。

公司将进一步完善结构性心脏病领域产品管线。目前 Bio-Lefort®生物可降 解左心耳封堵器处于临床试验阶段；MemoClip-A®经心尖二尖瓣修复系统 （TMVr-A）正在进行第二阶段临床试验，预计将于 2026 年向国家药监局 提交注册申请；氧化膜卵圆孔未闭封堵器已经完成临床随访并进入注册申 报阶段，预计将于 2025 年三季度递交 NMPA 注册。

心泰医疗同时也在外周封堵器领域布局。产品包括生物可降解主动脉封堵器、主动脉栓塞封堵器等。生物可降解主动脉封堵器是生物可降解技术的创 新拓展应用，用于治疗主动脉夹层远端破口，通过微创介入手术精准封堵主 动脉夹层破口，防止夹层扩展或破裂，同时保留重要血管的血流，改善远端 脏器血供，减少术后并发症，降低手术风险。主动脉栓塞封堵器针对性处理 腹主动脉瘤腔内修复术后的内漏，采用密网编织自膨结构，可在迂曲复杂的 空间保持充分膨胀，高效填充动脉瘤体，促进血栓化，有效缩小瘤囊并避免 破裂风险。截至 2025 年 8 月，两款产品均已完成产品的型式检验、动物实 验，并进入临床试验阶段。

2.3. 药品：仿制药现金流稳健，收入结构随集采调整

公司是国内心血管疾病管理用药平台型公司之一，产品主要包括原料药和 制剂。2025 年上半年，公司药品板块实现营业收入 11.17 亿元，同比下降 1.52%，环比增长 79.34%，零售渠道库存清理基本完成，收入结构中非阿托 伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷的占比逐步提升。其中，制剂实现营业收入 9.75 亿元，同比增长 3.89%，环比增长 107.59%；原料药实现营业收入 1.42 亿 元，同比下降 27.44%，环比下降 7.28%。

公司制剂业务在核心产品纳入国家集采后，主动调整销售策略，将重心转 向 OTC 零售端。2024 年受国家医保局“四同药品”价格专项治理影响，院 内医保药品价格向院外市场传导，非医保药品价格同步承压，导致 OTC 终 端销售受阻，实体药店行业景气度下行。在此背景下，公司零售端产品的纯 销与发货量短期内显著下滑，营业收入受到冲击。2025 年初，零售端发货 已逐步恢复，预计仿制药业务将趋于稳定。鉴于仿制药行业整体面临集采降 价压力、市场竞争加剧等挑战，公司顺势调整仿制药收入结构，提升除阿托 伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷以外其他药品的收入占比，同时战略性收缩仿 制药业务投入，逐步将资源转向创新药及皮肤科注射类产品的研发，以优化 业务结构并提升长期竞争力。

3. 核心子公司：看好民为生物未来国内销售和海外 BD 预期