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报告作者

分析师：陈铁林

资格编号：S0120521080001

邮箱：chentl＠tebon.com.cn

研究助理：王艳

邮箱：wangyan5@tebon.com.cn

投资要点

● 百尺竿头，超声+内镜扬帆再起航。开立医疗二十载聚焦核心技术自主研发，超声+内镜领跑技术革新，公司今时今日的品牌影响力毋庸置疑。过往三年，公司持续走出阵痛期，随着军队医院采购恢复、营销渠道改革成效释放、子公司商誉减持风险出清及疫情逐步缓解，公司营收及业绩加速进入到拐点向上阶段。战略层面愈发清晰，彩超由中低端升级发力高端，内镜产品线深度与广度齐发展，营销渠道由自主销售到转变为适用于新阶段的核心代理导向，从“技术”好学生发展为技术+销售双驱的全能型选手。年均高达20%左右收入投入研发，远远领先于国内同行，百尺竿头持续进步，看好公司高端产品升级+渠道改革精准覆盖的再次扬帆起航。

● 不利因素渐消退，阵痛期后业绩有望反弹。1）出海产品及营销持续优化，海外销售有望加速恢复。从前期的高性价比产品主导，到以具备国际竞争力的S60、P60、HD-500、HD-550等后发高端品类，公司在海外销售品类逐步升级，同时海外持续增设海外子公司及售后分支机构，随着海外产品升级+海外渠道拓展，疫情后海外销售有望快速恢复。2）2022年1月起军队医院采购恢复，国内营销改革成效初显。渠道端：核心代理商队伍的数量增加 70%以上，2019年开始的“经销渠道”营销架构改革成效持续释放。产品端：高端品类市场及品牌推广卓有成效，高端彩超及内镜在三级医院的销售占比逐步提升，2019年S60在三级医院的销售上升到四成多。3）耗材业务整合趋好，协同效应有望加大。2020年威尔逊业绩不达承诺再次计提商誉减值2亿后，减值风险逐步出清，随着公司全面接管，看好内镜设备+镜下耗材的协同销售加速步入正轨。

● 自主创新国产内镜黑马，高端软镜进入放量期。国内软镜市场步入高景气赛道，2019年市场规模约53.4亿元，25年有望达到81.2亿元。当前国内软镜90%被日本三大巨头垄断，国内供应链完善+国产厂商技术knowhow突破+渠道逐步深化，国产迎来软镜进口替代高速期。公司2018年推出的HD-550竞争力领先，凭借其业内领先的光电复合染色成像(VIST)技术和聚谱成像(SFI) 技术、多光谱 LED 冷光源技术以及良好的镜体操控性，打开院端良好口碑，2020年HD-550系列内镜装机大幅提升，销售收入占内镜整体收入的50%以上，以高性价比优势带动内镜收入7年131%的CAGR高速增长，近日HD-550获FDA认证，海外销售有望加速开启。同时公司持续加码内镜领域研发，重点布局十二指肠镜、细镜、光学放大、超声内镜、4K硬镜等高端镜种或新功能，超声+内镜融合创新，多产品矩阵加速成型，产品覆盖面打开，科室、院端、渠道品牌影响力持续提升。产品+销售+学术推广三板斧，我们判断公司内镜业务未来三年有望实现40-50%放量增长。

● 国产彩超头部选手，高端平台进化放量可期。近年来随着民营医院整顿、医保控费等原因，国内超声市场发展至低增速阶段。但分层级看，高端产品市场规模最大，预计2025年约占整体超声市场的59%。低端彩超国产化基本完成，高端 90%市场依然被进口垄断，公司国产超声份额前二，是冲击高端进口替代的头部选手，以60余种各类探头及核心探头技术夯实竞争壁垒，在单晶探头、波束合成、造影等关键技术都已实现自主突破甚至领先，持续拓展高端彩超成长空间。公司2016年开始进军高端彩超，推出中高端彩超 S50系列，获得市场普遍认可，2018年S50的销售占比已达25%。2018 年底及2019年初先后推出S60及P60，院端临床认可度逐步提升，2019年S60在三级医院的销售上升到四成多。高端彩超系列成阵，下一个超声平台及血管内超声预计2022年底国内拿证，叠加国内外快速发力的营销渠道，疫情后P60/S60等高端彩超有望拉动彩超收入快速拐点向上。

● 投资建议与估值：国内外不利因素渐消退，公司超声+内镜领跑技术革新，高端产品矩阵持续提升品牌力，渠道改革新成效赋能产品加速放量。我们预计2021-2023年归母净利润分别为2.13/2.78/3.75亿元，同比增长559.4%/30.9%/34.8%，对应PE分别为56X/43X/32X。

● 风险提示：超声业务增长不及预期；内镜销售不及预期；渠道改革不及预期；耗材并购整合不及预期；疫情反复导致院端销售恢复不及预期。

目录

报告正文

1. 开立医疗：百尺竿头，超声+内镜扬帆再起航

1.1. 开国产超声先河，立内镜领先品牌

开立医疗前身深圳开立有限公司由姚锦钟先生于2002年主导创立。姚锦钟先生是我国超声仪器工业的先行者和奠基人之一，曾创建汕头超声研究所，并担任所长至2002年。

深耕超声二十年，内窥镜产品领先，自主创新持续夯实竞争力。开立是国内较早研发并掌握彩超设备及探头核心技术的企业，目前公司的彩超探头技术（如宽频带单晶探头技术、宽频带复合材料探头技术、高频相控阵技术、经食道探头技术、超声内窥镜探头技术、双平面探头技术、4D 探头技术等）在国内处于领先地位。从2003年推出首台15英寸便携式彩超以来，公司彩超产品线不断丰富，2016年起相继推出高端彩超S50、S60与P60，在国内处于领先地位。公司2012年切入内窥镜领域，分别于2016年推出的首款高清内镜HD-500，2018年推出的HD-550系列高清内镜收获临床高口碑，奠定国产内镜龙头地位。此外公司率先研发推出的血管内超声（IVUS）、超声内镜两大产品填补国内这两大领域的空白。纵观公司历程，从彩超到内镜，多项产品国内首推，高端持续迭代升级，   差异化竞争优势凸显，自主创新持续迸发成长动能。

1.2. 股权结构清晰，股权激励绑定核心人才

董事长陈志强与总经理吴坤祥为实控人。董事长陈志强与总经理吴坤祥为一致行动人，截至2021年Q3各持有公司23.82%的股份，合计持有公司47.64%的股份。陈志强、吴坤祥及副总经理黄奕波、周文平、李浩均曾在汕头超声仪器研究所担任研究员的工作，管理层拥有丰富的医疗设备生产开发经验。2022年3月公司对186位管理层及核心骨干股权激励，绑定核心人才，加强团队稳定性，同时彰显公司发展信心。

1.3. 业绩拐点向上恢复，盈利能力加速改善

不利因素逐步出清，业绩加速恢复。公司2018年以前收入保持快速增长，2019受彩超行业放缓、军采业务限制事件影响，收入增长放缓，2020年疫情扰动导致公司业务多年来首次出现下滑，2020年实现营收11.63亿元，同比下滑7.24%。2019/2020年由于收购的子公司威尔逊光电未完成业绩承诺，公司连续计提商誉减值2000万元/2亿元，致使2019/2020年归母净利润连续大幅下滑，2020年出现亏损0.46亿元。军队采购业务22年初已解封+疫情缓解院端常规诊疗活动逐步恢复，公司核心产品销售恢复快速增长，2021年前三季度公司实现营收9.4亿元，同比增长32%，商誉减值风险逐渐出清，归母净利润1.39亿元，同比增长418.8%。预计后续随着多产品的加速布局与上市，公司收入与业绩加速进入拐点向上阶段。

彩超为营收贡献主力，B超退出历史舞台，内镜收入增长迅猛，形成彩超+内镜双支柱。公司早年收入主要来源于超声产品，2013-2018年超声类产品占公司总营收80%以上，公司战略性放弃低毛利B超产品，从2019年开始B超产品收入占比几乎为0。同时随着公司推出软镜HD-500系列（2016年）、HD-550系列（2018年），内窥镜销售高速增长，2013-2020CAGR为131.25%，带动内镜业务占比迅速提高，从2016年的5.03%增长到2021H1的27.94%，由此公司实现从超声单线增长进化为超声+内镜的双核驱动。

多方不利因素逐渐消退，盈利能力有望加速恢复。公司销售费用率持续处于高水平，2018-2019年公司积极拓宽+改革业务渠道，大力推广2018年推出的高端彩超S60与高清内镜HD-550等高端产品导致销售费用率进一步增加，财务费用率与管理费用率较为稳定，研发费用率多年保持20%左右。高端品类占比提升带动毛利率稳中有升，由2013年60.9%提升至2018年69.87%，由于威尔逊耗材毛利率较低，叠加疫情对高端装机影响更大，2019年后毛利率有所下降。受销售费用率提高、威尔逊商誉大额减值等多因素影响，公司盈利能力显著下降，净利率由2018年的20.59%降至2020年-3.98%。随着多方面不利因素的消退，公司盈利水平正逐渐恢复，2021前三季度公司净利率为14.82%，随着销售费用逐渐稳定及威尔逊恢复性增长，利润额有望加速释放，净利率预计将加速提升。

1.4. 研发投入持续加大，全球研发布局创新

公司立足于技术创新，持续高研发投入。公司不断增强对研发与产品的资金支持，研发人员从2016年的417人增加至2020年的547人，分布于超声成像系统及临床应用、内窥镜成像系统及临床应用、内窥镜体、超声阵列换能器、造型与仪器结构、工艺技术、体外诊断等多个领域。

研发投入自2018年起基本占公司总营收的20%左右，与同类型公司相比，研发投入率显著高于同行。投入额方面，2020年研发投入2.37亿元，仅次于迈瑞医疗。公司自2018年起加码推进高端品类的研发与上市，S60高端彩超、HD-550内窥镜、4K硬镜以及环阵、凸阵超声内镜及22年底获证的血管内超声（IVUS）等为公司业绩放量奠定良好的基础。

研发中心布局全球，助力提升产品全球竞争力。公司除了深圳总部之外，还设有美国西雅图Bioprober公司、美国硅谷SonoWise公司、上海爱声、哈尔滨开立、武汉开立与日本开立六大研究中心。六大研究中心各有侧重点，以此不断丰富与升级公司产品线，开展包括下一代超声系统、高性能探头、高清内窥镜、超声内镜、血管内超声（IVUS）、高端镜下器具等新产品的研发。

2. 不利因素渐消退，阵痛期后业绩有望反弹

2.1. 出海产品及营销持续优化，海外销售有望加速恢复

海外销售产品结构持续改善和提升。海外从来都是公司的第二阵地，贡献超4成以上营收。公司海外注册产品丰富，已有超过30 款产品获得FDA 或CE 认证，其中S50、S60、P60、HD-500 等高端产品先后获得FDA 注册及CE 认证，2022年4月1日，公司HD-550高端软镜最新获得FDA最新认证，为海外产品家族增砖加瓦。海外毛利率低于国内，主要系海外产品结构相较于国内更偏低端。从前期的高性价比产品主导，到以具备国际竞争力的S60、P60、HD-500、HD-550等后发高端品类，公司在海外销售品类逐步升级，带动公司海外营收结构及高端客群结构改善，2020年公司内镜在欧洲的销售收入占整体海外收入的60%左右。尽管2020年公司海外销售总体受疫情影响有所下滑，海外占比也同步下降，随着海外产品升级+疫情缓和，海外销售有望快速恢复。

增设海外子公司，国际化营销布局拓展优化。公司在全球多地开设海外子公司或孙公司，并构建常驻海外的本地团队、下沉销售渠道、设立海外维修点，2020 年公司进一步增加海外子公司，并新设了海外售后中心等分支机构，截至目前，公司已在130多个国家和地区设立销售和维护网点。产品升级+渠道拓展优化双轮驱动，叠加公司便携彩超在疫情中带来的口碑及客群拓展，疫情后公司海外表现有望打开新篇章。

2.2. 军队医院采购恢复，国内营销改革成效初显

军委招标解禁，收入加速恢复。2019-2021年军队医院对公司招标限制，2022年1月起恢复军队医院的采购，公司过去每年在军委后勤保障部的中标金额在4000-5000万左右，将加速公司收入的恢复。

销售费用显著提升，销售渠道持续拓展。公司2017年上市以来销售渠道有待拓宽，叠加2019年公司启动国内营销体系改革，销售侧重点转变，大力开发与建设代理渠道、核心代理商，对内部营销组织架构、绩效考核内容予以调整，因此销售费用快速增长，由2017年的2.69亿元增长至2019年的4.07亿元，2020年因为疫情影响销售人员差旅减少、销售活动大幅降低致使销售费用下降。

公司国内推出多种营销改革措施，加速代理渠道驱动策略调整，公司产品逐渐步入高端化，营销团队及代理商团队的专业化程度不断提高，成效初显：

1）以“经销渠道”管理导向的多层次国内营销服务体系初步建成。2019-2020公司连续阔斧改革国内营销体系：1）2019年10月开始国内营销体系改革，建立以经销渠道为重点支撑的销售体系，从自有销售推动销售转变为以经销渠道推动销售，发展核心代理渠道商。2）2020年执行了新的组织架构，超声产线和内镜产线专项负责三、二级医院客户，新组建综合产线，专门负责基础公立医疗和非公医疗，构建多方位、多层次国内营销组织架构。在基层医疗市场具有较好的覆盖面基础上，加强了三级医院的推广力度，借助公司已有品牌以及高端窗口医院的影响力，积极吸引、培养、发展、整合代理商资源，努力打造核心代理商队伍，实现核心代理商队伍的数量增加 70%以上，代理商的销售骨干增速明显，二级渠道规模有显著提升。

2）高端产品市场及品牌推广卓有成效。2019年公司加强对高端彩超 S60、高端内镜HD-550 以及新款带 CRP 功能的五分类血球计数仪的推广，为加快突破高端用户和高端产品市场影响力，公司投入大量人力物力进行品牌推广，组织或参与数十次学术交流，提升公司在整个国内市场的知名度。2020年，公司的装机客户结构已发生了较大的变化，二三级医院客户占比达到历史之最，公司高端彩超及内镜在三级医院的销售占比逐步提升，2020年HD-550系列内镜装机大幅提升，销售收入占内镜整体收入的50%以上，营收结构随产品品类升级快速改善。

2.3. 耗材业务整合趋好，协同效应有望加大

威尔逊业绩承诺2019与2020未达标，商誉计提拖累公司业绩。公司于2018年通过3.88亿元收购威尔逊及上海和一医疗，切入软镜耗材市场，威尔逊耗材品类齐全、品质较好，包括活检钳、异物钳、细胞刷等镜下治疗器具，有很大一部分业务给宾得和奥林巴斯做OEM，公司计划通过威尔逊耗材的强黏性、强反馈促进公司设备的销售，但威尔逊渠道弱势（70%收入来源于海外，国内收入只占30%），并购后未发挥出其产品质量优势，2019年与2020年按股份转让协议约定口径归母净利润分别为2476.20与-248.75万元，未达原先业绩承诺目标，19年、20年分别计提商誉减值2000万元及2亿元，大幅拖累公司业绩。

商誉减值风险逐渐出清，公司已全面接管威尔逊，有望进一步推动软镜+耗材战略协同。随着海外疫情常态化，2021上半年威尔逊营业收入实现恢复性增长，达到3295.76万元，同比增长58%，同时实现归母净利润回正。当前威尔逊残余商誉绝对值较小，减值风险逐步出清。公司在日本设立研发中心，通过合作、委托等各种方式推动高端镜下耗材研发，镜下治疗器具加速补全。2022年“内镜设备+镜下耗材”的协同销售模式有望正式步入正轨，参考国内微创外科手术器械及配件(MISIA)市场规模快速增长，2019年185亿元，4年CAGR达17.8%，2020-24年预计CAGR超19%，威尔逊耗材有望持续打开增量市场，粘性带动公司内镜设备进一步销售提升。

3. 自主创新国产内镜黑马，高端软镜进入放量期

3.1. 内镜需求持续释放，国内软镜发展进入快车道

恶性肿瘤高发，消化道癌症高居榜首。根据国家癌症中心数据显示，我国2015年新增消化道癌症人数为103.62万，占新增恶性肿瘤人数的26.37%。消化道癌症在所有癌症中属于发病及死亡前列，前十名中有三项是消化道癌症(胃癌、结/直肠癌、食管癌)，消化道恶性肿瘤死亡人数占比居前五位。

从内镜诊疗到早筛预防，内镜需求持续释放。

1）横向来看，与发达国家尤其是与日本相比，国内内镜开展率差距明显。根据《2012年度中国消化内镜技术应用普查》，中国2012年每10万人胃镜开展量仅1664人，甚至略低于德国2006年的1797人，远远落后于日本2011年的8571人。2012年肠镜开展率仅435.98人/10万人，相比于美国2009年的3725人，仍相去甚远。随着国内老龄化的发展，人们对于早期消化道疾病预防和治疗的需求越来越强烈，将推动国内软镜市场的快速发展。

2）纵向来看，国内消化道内镜普及率显著提升。根据《2020中国消化内镜技术普查》，2012-2019年，我国消化内镜学科得到显著发展。开展消化内镜诊疗的医疗机构从6128家增长至7470家，增长率21.9%；从业医师人数由26203人增长至39639人，增长率51.3%；2019年全国共开展消化内镜诊疗3873万例，较2012年增长34.6%。

3）我国消化道癌症早筛仍有巨大提升空间。全球癌症生存趋势检测（CONCORD-3）显示，2010-2014年中国的胃癌5年生存率稳步提升，但相比邻国日韩，几乎只有一半。日韩的胃癌生存率主要得益于开展广泛的胃癌早筛，根据健康界胃癌防治结论，胃癌患者如果在癌细胞扩散之前接受诊断和治疗，5年生存率为68％；如果癌症转移到胃的深层组织，则生存率减少到31％；一旦胃癌到达远处的器官，生存率就下降到5％，因此早期诊断是改善胃癌发展的关键。而我国胃癌、食管癌等消化道癌症的早期诊断率仍不到10%，相邻的日本和韩国的诊断率分别高达70%和55%，相比之下我国消化道癌症早筛提升空间巨大。

国内软镜市场快速增长，增速高于全球约一倍。2019年全球软镜市场销售额规模预计为118.5亿美元，2015 -2019年CAGR为9.2%，以此增速预计到2024年，软性内窥镜市场销售额规模将达到184亿美元。与此同时，国内软镜市场进入发展快车道，2019年中国软性内窥镜市场销售额规模约53.4亿元，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，未来国内软性内镜市场将继续保持快速增长，预计2025年中国软镜市场规模将达到81.2亿元。

3.2. 软镜技术加速破壁，国产进口替代进行时

全球范围内，奥林巴斯、宾得、富士三家日企占据全球软镜市场超90%的市场份额。市场竞争格局呈现寡头垄断的态势，数据显示2018年，全球软性内镜市场奥林巴斯占据65%的市场份额，宾得医疗和富士胶片分别占据14%的市场份额，三家日企占据全球软镜市场超90%的市场份额，其余厂商仅占有7%市场份额。

在国内软镜市场，日本外资国内份额超9成。国内软镜市场被国外厂商主导，2019年奥林巴斯、富士和宾得三家占有国内90%以上的市场，其中奥林巴斯更是一家独大，垄断77.6%的市场。主机系统的光学成像、图像后期处理，镜体的工艺、材料、制成、结构设计、光学模组设计、加工以及可消杀性、稳定性等方面存在大量的knowhow，并非简单复制及集成能实现。国际品牌由于技术以及渠道等先发优势，在高端软镜市场提高后来者准入门槛。

内镜壁垒逐渐打破，国产加速进口替代。在国产替代政策支持及医用内窥镜由III类降为II类注册周期缩短的大背景下，随着国内上游产业链的完善、国内厂商技术的突破及在院端教育、市场销售端的拓展，国产内镜品牌有望加速攻破海外龙头的垄断，破局国内中高端内镜市场。部分大型企业已在中端医用内窥镜市场占据一定份额，少数企业在部分医用内窥镜细分领域的高端市场实现零的突破，深圳开立和上海澳华陆续推出HD-550、AQ200等高清内窥镜产品，填补国产高清内窥镜的空白，带动国产内镜份额提升迅速，公开招标数据显示21年开立、澳华在国内消化内镜销量分别占到9.1%、4.7%，已逐步占据一席之地，当属国产头部软镜公司，尽管外资依旧垄断，但国产已呈破局向上趋势加速。

3.3. HD-550竞争力领先，内镜业务进入高速放量期

公司内窥镜系列包括HD350、HD400、HD-500、HD-550、SV-M2K30、SV-M4K30 等，全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场。

公司HD-550处于国内领先水平，通过FDA认证，持续打开国际竞争通道。公司自2012年进入软镜领域，不断突破技术壁垒，2016年推出国内首款高清消化镜系统HD-500，2018年推出HD-550，为公司目前软镜领域最高端产品。相比上一代的 HD-500，HD-550凭借其业内领先的光电复合染色成像(VIST)技术和聚谱成像(SFI) 技术、多光谱 LED 冷光源技术以及良好的镜体操控性，上市后2019年销售即实现大幅增长，产品性能和质量得到国内外行业专家的高度认可，产品性能与外资差距逐渐缩小，领先国内软镜厂家1-2年时间，在医院端获得良好反馈。2022年4月1日，公司HD-550电子内窥镜系统已获美国FDA批准，取得FDA 510(k) SE Letter证书批准，国际化竞争力持续增强。

HD-550技术水平逼近日系产品，性价比优势显著。在产品技术不断靠近日系厂家的基础之上，开立的产品价格也具有优势。相较于奥林巴斯CV-290、富士胶片ELUXE-7000、宾得EPK-i7000终端价，公司HD-550功能近似，价格相对进口更低，具有很高的性价比。

创新驱动，公司内镜业务持续稳定高增长。公司的内窥镜业务收入迅速提升，从2013年的87万元到2020年的3.08亿元，7年CAGR高达131%，占比从2013年的0.15%迅速提高到2021H1的27.94%。公司软镜技术不断提高，高毛利产品占比持续提升，2020年HD-550系列内镜装机大幅增加，销售收入已占内镜整体收入的50%以上，镜体比主机系数提高，也充分反映临床认可度快速提升，带动内窥镜产品的毛利率呈显著提升态势，由2013年的24.82%提升至2021H1的65.23%。产品层面，公司光学放大、可变硬度内镜等多精细化功能产品纵向升级，超声内镜、十二指肠等更多产品线横向持续布局，近两三年内高端品类陆续迭代推出；销售层面，公司重点加大内镜销售团队的建设，销售人员大规模增长，搭建独立的国内外营销网络，营销改革后核心代理渠道加速赋能高端内镜的推广销售；学术推广层面，公司在国内三甲医院加快设立国产内镜培训基地，辐射周边基层医院。产品+销售+学术推广三板斧，我们判断公司内镜业务未来三年有望进入40-50%的高速放量周期。

3.4. 超声+内镜融合领跑技术革新，持续构建领先内镜产品梯队

超声+内镜融合创新，多产品矩阵加速成型，产品覆盖面打开，科室、院端、渠道品牌影响力持续提升，产品放量可期。公司持续加码内镜领域研发，重点布局十二指肠镜、细镜、光学放大、超声内镜、4K硬镜等高端镜种或功能，相关产品已处于上市、研发布局或注册流程中，均有望做到国产内镜厂家中第一个推出。

1）放大、可变硬度镜体升级品类上市，持续提升高端产品性能。公司对现有产品持续进行性能升级，光学放大胃肠镜、胃肠镜细镜、及刚度可调肠镜升级品类相继获证上市。

①2021年12月（ EC-550Z，电子下消化道内窥镜）、2022年1月（   EG-550Z，电子上消化道内窥镜）公司先后推出两款具有可变焦光学放大功能的肠胃镜。光学放大内镜可以用来观察消化道的微血管及毛细血管等微细结构，有利于医生判断黏膜病变的病理学性质，明确病变浸润范围及提高活检准确性，是配合早癌筛查的重要产品，在诊断内镜领域能够缩短公司和进口产品差距。从技术指标来看，公司光学放大为85倍，进口品牌为50-100倍，基本是属于同一水平线。

②2022年1月公司推出超细结肠镜及刚度可调肠镜。可变硬度提高盲肠插入成功率，适应不同人体的变化，增加患者使用的舒适度和体验感。光学放大主要替代头部镜片组合控制，可变硬度主要替换在镜身上，公司持续精进细分高级功能，不断升级产品系列。

③同时公司横向扩充软镜产品线，多镜种持续丰富，包括对超声内镜、十二指肠镜（预计2022年底或2023年初拿证）、支气管镜（2021年7月获国内认证）、耳鼻咽喉镜、以及小儿镜等镜种进行战略扩充，增加科室覆盖，产品线的丰富将有利于参与国内招标，更好的满足国内三级医院的需求。

2）内镜+超声融合创新，率先推出超声内镜高端产品，抢占技术制高点，持续提升公司品牌力。超声内镜的市场规模大约占整个软镜市场的12%，超声内镜是软性内窥镜领域最高端的镜头之一，能够解决最复杂的内镜手术（如胰腺癌等比较复杂的手术），目前全球仅奥林巴斯、宾得、富士拥有该技术，公司是全球第四家、国内第一家拥有超声内镜技术的公司。目前环阵超声内镜（EG-UR5）、凸阵超声内镜（EG-UC5T，搭配公司最高端的超声主机S60）已获得CE证书，环阵超声内镜通过NMPA注册，凸阵超声预计2022年底国内获准上市。

常规内镜在消化道管腔内对消化道黏膜和病变的表面进行观察，超声内镜融合超声及内镜成像优势，通过内镜观察粘膜表面的病变形态、通过超声可以清晰显示消化道壁及周围脏器（食管、纵膈、胃、十二指肠、胰胆系统和肾上腺等）的良恶性病变，可精确的进行穿刺、造影，大幅扩展内镜的临床应用范围，弥补常规内镜的不足。因此，超声内镜价格远远高于常规内镜甚至具备放大功能的胃肠镜等，双壁垒构筑公司高品牌竞争力，预计公司超声内镜下半年将开启国际推广。

3）横向迈入硬镜领域，有望成为新的收入增长点。2019年国内内窥镜市场硬镜产品占比29%，规模约为65.3亿元，预计将以11%的CAGR增长至到2024年110亿规模。基于光学、成像、图像处理等技术的横向迁移优势，公司站在高起点布局硬镜领域。2019年2月公司SV-M2K30获得上市许可，采用低功耗高清3CMOS芯片，2021年1月超高清SV-M4K30国内获证，同时公司将超声探头领域近20年的积淀应用在微创外科领域，自主研发的4K腹腔镜与腹腔镜探头强强联手，推出“超腹联合应用方案”，预计推动硬镜产品产生较大增长。目前公司正在研发荧光等硬镜产品，未来有望进一步加快公司内窥镜领域的完善布局，成为公司内窥镜收入的新增长点。

4. 国产彩超头部选手，高端平台进化放量可期

4.1. 中高端蓝海进口替代加速，公司彩超国产第二位有力选手

整体来看，国内外超声进入存量时代。2016-2019年全球超声规模CAGR3.4%，中国超声设备2016-2020年市场规模由86.7亿元增至127亿元，CAGR10%，沙利文预计2021-2025年CAGR7.5%。总体来说，国内外超声进入存量时代，近年来随着民营医院整顿、医保控费、基层采购放缓等原因，国内市场发展至低增速阶段，未来的市场增长主要来自存量市场的更新换代。

分层级看，国内中高端超声市场规模蕴含巨大机遇。销量来看，国内超声市场设备销售以低端与中端为主，高端仅占到约15%的比重，但高端超声平均价格高达250万元，相对于平均价仅10万的低端超声及50万的中端超声，高端尽管销量较少，但市场规模最大。据沙利文统计预测，中国国内超声市场将持续增长，预计到2025年规模将达到186.6亿元，其中高端超声将达110.2亿元，约占整体超声市场的59%，中端超声市场规模为66.1亿元，低端产品超声市场为10.3亿元，仅占整体的5.5%。

低端国产化基本完成，国产厂家持续冲击中高端进口替代市场。2020年国内超声在低端领域已基本实现国产化，国产占比约为70%，早在2015年以迈瑞、开立为代表的国产超声企业即完成了中低端市场的进口替代。在高端市场与中端市场国产化率较低，尤其高端市场90%市场依然被进口垄断。国内厂商在关键核心技术加紧突破，国产后起之秀迈瑞与开立，作为国内超声前二的厂家，是冲击高端进口替代的最有利选手。

市场需求精准化，超声设备专科化趋势加速。过去国内医院，医疗诊断主要通过超声科进行，目前随着国内医院不同学科之间的交叉渗透，医院医生对超声设备的需求有所改变，希望通过超声设备专科化来满足更加精准医疗的需求。2020年通用超声与专科超声各占国内超声市场的50%，其中妇产科超声占比约为25%。公司在超声专科化方面处于国内企业领先的地位，2019年推出高端妇科专用彩超 P60 系列，受到国内知名三甲医院在内的众多医疗机构的广泛认可，为国内首款真正能进入妇产科的专用高端超声，打开公司在妇科超声的增量市场。

4.2. 公司超声探头技术领先，构筑关键技术核心壁垒

探头核心技术领先，覆盖多临床应用。公司立足自主研发和技术创新，是国内较早研发并全面掌握彩超设备及探头核心技术的企业，超声探头技术是决定超声系统性能的核心技术之一，目前公司拥有的各类探头共计60余种，探头技术拥有多项国内外发明专利。公司在超声探头独有优势，具有高密度、高灵敏度、超宽频带等特点，尤其在单晶探头领域处于国际领先水平，在成像的清晰度、信噪比、血流灵敏度方面形成优势，同时有助于降低超声产品的硬件成本。在临床应用覆盖了人体全身各器官，院内实现多科室、多领域的解决方案，快速提升公司的市场品牌地位。

关键技术壁垒持续突破，高端彩超拓展成长空间。前面我们论证了超声的整体存量现状及中高端进口替代逻辑，现阶段国内与进口在彩超的差距主要源于高端彩超关键技术的壁垒。公司在关键部件及关键技术方面持续追赶， 2012年公司收购美国波束合成模块及配套软件制造商Sonowise100%股权，弥补了其在波束合成模块等核心硬件系统及软件上的短板，控制原材料成本能力显著加强。除剪切波弹性成像外，在单晶探头、波束合成、造影等关键技术都已实现自主突破，公司S60、P60等作为高端彩超主力产品有望持续拓展彩超业务向上成长空间。

4.3. P60/S60高端彩超渐入放量期，彩超拐点向上可期

彩超业务结束连续下滑，销售快速恢复。2019年由于国家加强对民营监管、医保控费及地方财政支出影响，超声行业整体增速低于往年，公司彩超未能维持2016-2018高速增长态势，收入下滑。2020年突发疫情，除便携彩超需求增长外，常规台式彩超的采购受到较大影响，导致公司彩超继续下滑。疫情缓和后彩超业务显著复苏，2021H1营收规模达4.32亿元，同比增长31%。结构方面，2019年公司跟随行业发展趋势及技术替代，战略性放弃B超，B超盈利能力不足彩超的一半，集中资源和人力，发力高端彩超抢占高端彩超高地。

彩超产品覆盖高中低端市场，产品线布局丰富。公司梯队布局彩超，实现产品覆盖高中低三个市场，彩超路径由低端快速进化至高端，近年来公司先后推出 S60、P60系列高端彩超，成为国内少数推出高端彩超的厂家之一；便携机方面，推出了笔记本式彩超X系列和手提式彩超E系列；同时通过通用设备覆盖通用科室，通过专科设备覆盖妇产、心脏等专科科室，逐渐完成产业的横向覆盖。

S60/P60  高端彩超系列渐成阵，有望拉动彩超拐点向上。公司2016年开始进军高端彩超，推出中高端彩超 S50系列，获得市场的普遍认可，2018年S50的销售占比已达25%。2018 年底、2019年初先后推出S60及P60，高端彩超产品系列化，公司在高端彩超领域逐步占据一席之地。其中S60代表国内先进水平，实现整机智能化、血流微观化、二维高端化；P60系列增加了AI系统和三维图像技术，满足三级四维筛查需求，专门针对妇产科，直接抗衡妇科彩超龙头GE。历经3年多上市表现，S60/P60院端临床认可度逐步提升，2019年S60在三级医院的销售占比较高，占比达四成多。同时继60平台后，下一个超声平台预计在2022年底拿证，产品性能进一步迈向高端。在国内外营销渠道拓展及优化下，我们认为疫情后P60/S60等高端彩超有望实现快速增长，高端平台的陆续升级预计将持续拉动彩超业务向上增长。

血管内超声（IVUS）产品预计2022年下半年在国内拿证。血管内超声主要运用在心血管支架放置前检查、放置过程监控、放置后查看效果及复查等方面。目前全球能提供血管内超声产品的厂家极少，主要集中在波士顿科学、火山等厂家。需求看两个方面：1）从适应症角度，在严格的临床意义上IVUS的适应症应当占整个支架病例的四分之一左右，目前适应症比例持续增加。2）从IVUS在PCI手术使用率角度，国内IVUS在PCI手术使用率不到10%，远低于邻国日韩，近年来由于心血管支架集采后价格大幅下降，医生和病人更倾向于使用IVUS，未来国内IVUS在PCI手术使用的比例有望提升至20%，带动IVUS加快增长。目前公司50MHz的IVUS填补国内空白，相比同行40MHz的IVUS临床反馈效果明显要好，因此借助产品优势及市场机遇，公司IVUS有望对内镜业务产生积极贡献，提升公司品牌力。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测

核心假设：

1）超声业务：公司彩超业务恢复增长，彩超高端结构化趋势显著，S60/P60经过三年多市场推广及口碑沉淀，在三级医院的销售占比逐渐提升，拉动彩超业绩拐点向上，毛利率逐渐提升。我们预计21-23年超声收入分别同比增长21%/15%/15%。

2）内镜+耗材业务：

● 内镜设备：公司内镜自主创新，代表性的高清HD-550性价比优势显著，在医院端获得良好反馈，2019年后装机大幅提升，逐步成为内镜销售主力。叠加近期获美国FDA批准，有望带动海外内镜加速增长。内镜超声、光学放大、细镜、十二指肠镜等多产品矩阵铺开，产品覆盖面打开，科室、院端、渠道品牌影响力持续提升，内镜产品放量可期。

● 耗材业务：随着公司对威尔逊的全面接管和整合，凭借优异的耗材产品力有望加速实现“设备+耗材”的协同销售。

●内镜放量+耗材加速恢复，我们预计21-23年内镜收入分别同比增长43%/45%/40%。

3）营销改革成效显著，经销商网络构建逐步健全，三级医院的推广力度加强，加速推动高端品类的加速放量。

费用端：

1） 销售费用率：公司2019年后营销改革顺利推行，22年开始预计将逐步控制销售费用，费用率预计将有所降低；

2） 管理费用率：公司今年对核心管理层、技术骨干及营销人员实施股权激励，总计需摊销的股权激励费用约1.12亿元，其中22、23年将分别摊销5535.23、3308.07万元，预计将带动22-23年管理费用率的提升。

3） 研发费用率：公司彩超及内镜持续推出新一代技术平台及高端品类，研发费用率预计持续保持在20%左右。

6. 风险提示

超声业务增长不及预期；

内镜销售不及预期；

渠道改革不及预期；

耗材并购整合不及预期；

疫情反复导致院端销售恢复不及预期。

报告信息

证券研究报告：《德邦证券公司研究-开立医疗（300633.SZ）：超声+内镜并驱，百尺竿头迈入高端》

对外发布时间：2022年4月15日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

首席介绍

陈铁林，德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于头部疫苗上市公司、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师2019年新财富第四名，2018年新财富第五名、水晶球第二名，2017年新财富第四名，2016年新财富第五名，2015年水晶球第一名。

     团队介绍

陈进，德邦证券研究所医药生物行业资深分析师，南京大学生物学硕士，6年行业研究经验，曾任职于西南证券，所在团队获得医药生物行业卖方分析师2019年新财富第四名，2018年新财富第五名、水晶球第二名，2017年新财富第四名，2016年新财富第五名，2015年水晶球第一名。重点覆盖：中药、化药及创新药等。

王绍玲，德邦证券研究所医药生物行业高级分析师，中南大学材料专业本硕，4年行业研究经验，其中医药行业研究经验2年，曾任职于财信证券，研究方向为医疗服务、消费医疗、cxo、药店等。

张俊，德邦证券医药助理研究员，复旦大学公共卫生硕士，研究方向主要包括疫苗、生长激素、血制品等生物制品板块，1.5年医药行研经验，曾任职于国元证券。

王艳，德邦证券医药助理研究员，南航自动化硕士和上海财经大学金融硕士，曾在上海联影医疗从事研发工作3年，在东亚前海证券从事医药卖方工作半年，重点覆盖医疗设备。

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