乐普医疗20年来始终专注服务于心血管病患者，坚持研发创新，致力打造“心血管大健康+抗肿瘤”的特色化生态平台，是国内泛心血管器械耗材领域的龙头企业之一。作为国内医疗器械的第二梯队成员，乐普医疗仍处于发展期，不过近一年来股价一路下滑，但从其经营情况来看，乐普医疗的持续发展能力并不弱，其背后原因是什么？

乐普医疗20年来始终专注服务于心血管病患者，坚持研发创新，致力打造"心血管大健康+抗肿瘤"的特色化生态平台，是国内泛心血管器械耗材领域的龙头企业之一。

作为国内医疗器械的第二梯队成员，乐普医疗仍处于发展期，不过近一年来股价一路下滑，但从其经营情况来看，乐普医疗的持续发展能力并不弱，其背后原因是什么？

乐普医疗创立于1999年，2009年在深圳证券交易所A股创业板上市，股票代码300003。

20年来，公司始终专注服务于心血管病患者，坚持研发创新，在心血管支架、心脏起搏器、心血管药物及医疗人工智能等领域持续成长突破。

乐普在申万行业分类中属于医疗器械Ⅲ，医疗器械包括直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物以及其他类似或者相关的物品等，主要用于病情的诊断、预防、监护、治疗或者缓解等方面。

医疗器械行业上游包括金属材料、复合材料等原材料以及影像技术、治疗技术等技术研发，下游包括医院、科研机构、疗养机构和患者等。

目前，公司已发展成为国内领先的心血管病植介入诊疗器械与设备的高端医疗产品产业集团，公司主要产品涵盖三大板块：医疗器械、医药产品、医疗服务及健康管理。

图1 乐普医疗业务板块图

资料来源：乐普医疗年报

医疗器械板块，核心业务为冠脉植介入医疗器械，同时布局结构性心脏病、心脏节律管理、电生理、体外诊断、外科、麻醉等细分领域。

图2 乐普医疗各细分领域主要产品图

资料来源：乐普医疗年报

药品板块，主要从事降血脂、降血压、降血糖、抗心衰、抗血栓五大类心血管疾病仿制药的研发、生产和销售。

医药产品主要用于预防动脉粥样硬化血栓形成事件以及急性失代偿性心力衰竭等病症的治疗。

医疗服务及健康管理板块，医疗服务内容依托于专科医院、体检中心、独立第三方医检所、药械电商平台和互联网医院，提供以心血管为特色，线上线下相结合的医疗服务。

表1 2017-2021年乐普医疗营业收入及主要产品占比

资料来源：乐普医疗年报

表2 2017-2021年乐普医疗医疗器械营业收入及增长率

资料来源：乐普医疗年报

注：2019年营业收入及增长率以2020年年报最新数据为准

从营收方面来看，2020年新冠疫情爆发之后，乐普医疗营业收入增速大幅下降，主要受国家组织冠脉支架集采和一季度疫情影响，传统金属药物支架经营业绩大幅下滑，加上器械代理业务下降所致。

不过2021年营业收入增速又大幅提高，主要因为新冠疫情相关检测试剂的出口推动。扣除该部分收入影响，公司医疗器械板块常规业务营业收入较上年同期增长20.65%。在冠脉金属支架集采后，公司医疗器械板块常规业务恢复了较好的增长态势，剔除掉2020年的特殊情况，其他年份基本上能保持在20%以上的增速，公司的成长性非常不错。

表3 2017-2021年乐普医疗毛利率

资料来源：乐普医疗年报

注：公司于2020年将原"医疗服务"板块和"新型医疗业态"板块合并为"医疗服务及健康管理"板块，此前未提供该板块毛利率

再从毛利率方面来看，乐普医疗的毛利率2018年大幅增长，之后又逐步下降，2022年第一季度毛利率为63.7%，但仍高于同行业56.48%的平均水平。

2018年毛利率大涨是因为公司在2018年初进一步收购了浙江新东港药业股份有限公司股权（更名为浙江乐普药业股份有限公司），浙江乐普持续优化原料药品种结构，稳步提升高毛利原料药产品营收占比，国内外的销售业绩也大幅提升，进而使得公司整体毛利率大幅提升。

2018年底药品全国集采，2020年11月管冠脉属支架全国集采，受此影响，乐普医疗的毛利率持续下滑。不过集采是否会持续影响乐普医疗的毛利率水平还未可知，对于毛利率持续下降的原因，乐普医疗官方没有给出明确解释，对于未来发展趋势应慎重看待。

综合来看，目前医疗器械和医药产品是公司的主要产品，在营业收入和毛利率两方面的贡献最大。

2022年乐普医疗十大主要股东及持股情况

截止到2022年3月31日，作为实际控制人，乐普医疗董事长兼技术总监蒲忠杰个人持股比例为12.64%，加上通过北京厚德义民投资、宁波义民投资以及WP公司等持股比例，实际持股比例为25.25%，持股比例不高，公司整体股权比较分散，将在一定程度上影响公司决策的形成及执行。

蒲中杰质押14551万股，北京厚德义民投资质押1810万股，实际控制人的质押比例为35.91%，有一定的质押风险。

蒲中杰持股中的限售股为17105.6万股，WP公司所持限售股为9297.6万股，实际控制人的限售比例为57.95%，并未给出解禁时间，有一定的限售解禁风险。

2022年3月24日蒲中杰卸任乐普(深圳)国际发展中心有限公司执行董事兼总经理一职，由张志斌接任。乐普医疗公司副总经理林仪2022年3月3日提交的辞职申请，将不再担任公司任何职务。人事变动将对公司的管理和决策产生一定的影响，如果新接任者的背景和能力不足，会给公司的发展带来风险。

表5医疗器械企业市值

资料来源：东方财富网

从总市值来看，乐普医疗在医疗器械行业排名靠前，但与前三名的差距较大，属于第二梯队企业。

从市场占有率来看，乐普医疗的主要产品心脏支架截止2021年5月市场占有率为24%，位居第一。2022年只有河南省最新数据，乐普医疗在河南医疗器械领域已经跃升至市场第一；药物球囊采购量10597个，占河南市场的份额的33.7%，同样位居第一。

河南省是乐普的第一大市场，虽然不具备广泛代表性，但结合2021年数据来看，乐普医疗的心脏支架和药物球囊两个产品的市场占有率都比较高。

公司是国内最早进入心血管植介入领域的内资厂商之一，在泛心血管器械耗材领域，是国内的龙头企业之一。在心血管药品方面，公司拥有5大心血管药品，形成以五大类心血管药品为主的品牌仿制药优势，并可适当与医疗器械销售产生协同，有超过10个以上市场容量较大的细分领域龙头药品。

表6 乐普医疗上下游议价权分析

数据来源：乐普医疗年报

注：上游议价权比率=（应付票据+应付账款-存货-预付账款）*2/（本期营业收入+上期营业收入）；下游议价权比率=（预收账款-应收票据-应收账款）*2/（本期营业收入+上期营业收入）；上下游综合议价权比率=上游议价权比率+下游议价权比率。比率数值越大，则议价能力越强。-20%以上较强，低于-20%则比较弱。

由上表可以看出，乐普医疗对上游供应商议价权较强，对下游经销商的议价权较弱。虽然近年来其上下游综合议价权在逐步增强，但整体仍然较弱，从这点看，乐普医疗的未来持续发展能力偏弱。

乐普医疗在心血管植介入领域属于国内龙头企业，拥有大量的专利及认证，不过在整个医疗器械行业内只能算是第二梯队。此外，其医药产品与医疗器械类产品营收基本持平，并且占比从2018年以来双双下降，未形成核心竞争力产品。

与迈瑞医疗这样的龙头企业相比，乐普医疗的上下游综合议价权明显偏弱，公司的整体竞争力一般。其中主要是下游竞争力较弱，乐普医疗竞争力弱主要与自身销售模式相关，即采用经销商经销模式，也是国内大部分医疗器械企业所采用的。

表7 2017-2022年Q1医疗器械行业主要企业成本管控能力

资料来源：乐普医疗年报

虽然乐普医疗的毛利率处于较高水平，但是近年的费用率一直远超15%的标杆，同时成本控制能力（成本控制能力=费用率/毛利率）2018年以来一直在60%以上，高出40%的标杆很多，成本控制能力较差。

表8 2017-2022年Q1乐普医疗主要费用情况

资料来源：乐普医疗年报

乐普医疗主要费用支出为销售费用，主要用于市场推广，2018年以来销售费用率一直高于龙头企业迈瑞医疗，说明公司的产品竞争力较弱，整体成本控制能力有待加强。

不过公司近年来加大了器械创新产品的研发投入，近三年的研发投入近翻倍，这是公司持续发展的动力。

表9 2017-2022年Q1医疗器械行业主要企业销售费用率

资料来源：各公司年报

从销售费用率来看，乐普医疗高于主要企业平均值，虽然2020年以来略有改观，但依然较高，产品竞争力一般。

不过从整个医疗器械行业来看，乐普医疗2021年销售费用率排名第36，处于行业中上游水平。

整个医疗器械行业的销售费用总体偏高，原因在于产品总体口碑及质量在面对国外产品时稍逊一筹，下游客户对于国外产品的认可度较高，乐普医疗作为第二梯队企业，更加需要大量的销售投入来提升销量，销售风险在行业内相对偏高。

乐普医疗在成本控制能力方面表现一般，这其中有行业性问题，也有乐普医疗自身的问题。特别是销售费用偏高，不仅拖累了成本控制能力，还使得公司面临产品销售风险，如果这方面不能做好调整，还会对其净利润造成不利影响，进而影响整个公司的发展。

表10 2017-2022年Q1年医疗器械行业主要企业净资产收益率（ROE）

资料来源：各公司年报

乐普医疗的净资产收益率一直保持在15%以上，股东回报率较高。不过整体来看，处于行业中下游水平，ROE低于主要企业平均水平。

2020年以来，受疫情推动，部分企业体外诊断领域销量暴涨，净资产收益率猛增，拉高了平均值。但即使剔除疫情的影响，乐普医疗ROE仍低于行业平均水平。

此外，2020年开始其净资产收益率开始呈下降趋势，主要因为公司的净资产一直保持高速增长（2020年增长率为31.94%、2021年为16.22%），而净利润增速开始减缓（2020年增长率为4.44%、2021年为-4.58%），如果公司的成本控制能力得不到增强，未来净利润可能会继续下滑，进而导致ROE持续下降。

表11 2017-2021年乐普医疗分红能力

资料来源：乐普医疗年报

2017-2020年乐普医疗的分红能力一直保持在30%以上，但股利支付率均未达到30%，说明公司是由于借款体量大导致的偿还利息支出较多、资金相对紧张，对投资者并不十分慷慨。

2021年下降到20.77%，但股利支付率达到了34.9%，主要因为公司报告期内业务规模扩大，回款良好。

虽然公司的分红能力一直保持在20%以上，整体分红的长期可持续性表现较强，但仍需谨慎看待。

表12 2017-2022年Q1乐普医疗综合财务指标

资料来源：乐普医疗年报

乐普医疗的综合财务指标趋势向好，净资产收益率一直保持在15%以上，分红能力水平整体处于比较合理的比例。

不过，2021年各指标的均出现了较大幅度的下滑，对于未来需持谨慎态度。

表13 2017-2022年Q1乐普医疗资产负债率

资料来源：乐普医疗年报

乐普医疗资产负债率一直保持高于40%，存在一定的偿债风险。不过其资产负债率在逐渐下降，2021年开始基本接近40%，偿债风险在逐步降低。

表14 乐普医疗短期偿债能力分析

资料来源：乐普医疗年报

注：流动比率值越接近2，短期偿债能力越强，速动比率值越接近1，短期偿债能力越强。

从流动比率和速动比率两个指标来看，公司短期偿债能力较强，无短期偿债压力。

表15 乐普医疗利息支出

资料来源：乐普医疗年报

乐普医疗利息支出比较稳定，没有明显增加，2020年和2021年逐步减少，偿债压力没有持续增大的风险。

综合来看，乐普医疗短期偿债能力比较稳定，长期来看，偿债能力在逐渐增强，但是仍存在一定的偿债风险，需要谨慎看待。

表16 2017-2022年Q1乐普医疗爆雷风险分析

资料来源：乐普医疗年报

表17 2017-2021年乐普医疗商誉变化分析

资料来源：乐普医疗年报

乐普医疗的商誉与资产总额比值一直高于10%，商誉爆雷风险较大，主要因为乐普医疗为了业务拓展近年来一直在不断的进行收购活动。

乐普医疗收购公司比较分散，相对比商誉压在一家公司爆雷的风险小。

不过收购的公司数量太大，各个公司的经营情况参差不齐，部分公司经营状况并不好，比如2021年报告期内，乐普药业营业收入同比下降3.85%，主要系随着集采的深入开展，零售市场价格日趋下降，虽销量增加但总体收入略有下降；浙江乐普药业营业收入同比下降7.77%，主要系原料药业务因海外业务受疫情影响销售额下降；公司持有北京医联康科技有限公司9.7659%的股权，因发生超额亏损，期末余额为零。

这些公司不良经营状况将对乐普医疗产生不利的影响，因此也存在一定的爆雷风险。

乐普医疗资产负债率虽然一直在40%-60%之间，偿债风险较小。

商誉与资产总额比值一直高于10%，且部分公司业绩出现下滑，可能会导致商誉减值，商誉存在一定的爆雷风险。不过乐普医疗收购公司比较分散，相对比商誉压在一家公司爆雷的风险小。

综合来看，乐普医疗存在一定的爆雷风险。如果各项指标能够持续向好转变，未来爆雷风险可能会逐渐减小。

1、乐普医疗是国内最早进入心血管植介入领域的内资厂商之一，是国内泛心血管器械耗材领域的龙头企业之一。在心血管药品方面，形成了品牌仿制药优势，可适当与医疗器械销售产生协同。此外，公司拥有大量的专利及认证。

2、公司营收和总资产规模行业领先，毛利率比较优秀，股东回报率高，持续分红能力很强。

3、乐普医疗近年来加大了器械创新产品的研发投入，公司秉承"研发一代、注册一代、生产销售一代"的原则，逐步向研发驱动型企业发展。

4、目前估值偏低。

1、乐普医疗在成本控制方面能力较弱，产品竞争力不强，存在一定的销售风险。

2、公司商誉占总资产比例较高，存在爆雷风险。

3、国家实施的集中采购政策使得产品销售价格下降，销售费用和欠款均有增长趋势。

总体来看，对于乐普医疗未来的发展需要谨慎看待。